第一章 公司發展概況

京東早期以數碼3C為主要經營品類，后擴展至日用百貨等多品類，其交易額、活躍用戶數等核心運營指標均位于電商行業頭部。公司致力于對技術和物流基礎進行長期戰略投資，2020年初，京東集團的定位正式升級為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，加速轉型。京東集團主要經營板塊分為京東零售和新業務，其中，新業務包括向第三方商家提供物流服務、醫療保健、海外業務、技術創新、向物流物業投資者提供資產管理服務以及出售京東智能產業發展所開發的物業等內容。

圖 京東主要業務

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股說明書 興業證券

京東零售業務同時采用三種運營模式：自營、線上平臺和全渠道布局。自營模式（1P）下，京東從供應商處采購產品，并通過APP和網站直接銷售給用戶，賺取進銷差價。截至2019年12月31日，供應商數量已經達到24000名，可以滿足消費者對多種產品的需求。同時，京東零售也通過平臺模式（3P）引入第三方商家為用戶提供產品并收取銷。

銷售傭金和平臺使用費。京東根據合同條款向商家收取傭金和平臺使用費，傭金一般按銷售額的百分比收取。此外，京東還向供應商和第三方商家提供營銷、物流及其他增值服務，并收取廣告服務費、物流配送費以及其他相關增值服務費用。

表 京東零售業務模式

資料來源：資產信息網 千際投行

此外，京東零售利用全渠道模式整合線上線下零售業務，同時從配送時效上對自營和平臺業務模式進行補充。全渠道模式下，京東憑借自身在供應鏈、大數據和技術方面的優勢，完成線上銷售過程中的展示和配送環節，并根據銷售額向線下商超收取傭金。2016年以來，公司先后與達達集團、沃爾瑪等企業達成戰略合作。

京東物流擁有先進的物流管理技術和覆蓋全國的物流基礎設施，不僅能夠為京東零售自營業務提供及時可靠的物流服務，還可以為第三方商戶提供全供應鏈服務以及物流技術解決方案，此外還能夠為其他業務線以及合作伙伴提供相關支持。京東集團具有強大的倉儲能力，截至2021年6月30日，京東物流在全國運營超1200個倉庫，形成了全國范圍的倉儲網絡，總管理面積超過2300萬平方米（包括云倉生態平臺下的云倉的管理面積）。

京東科技致力于構建龐大而完善的信息技術設施，為客戶提供值得信賴的技術服務。2019年12月，集團將原京東云、京東AI和京東物聯業務整合，成立“京東云與AI事業部”。2021年1月11日，京東集團宣布將云與AI業務與京東數科整合，正式成立京東科技子集團（簡稱：京東科技），原京東數科CEO李婭云出任京東科技CEO。

同時，京東成立醫療健康子公司京東健康，致力于打造“醫+藥”閉環健康管理平臺，為用戶提供醫藥電商及線上醫療健康服務。京東健康于2020年12月在香港掛牌上市。

表 京東發展歷程大事件

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股書

京東集團的核心股東包括創始人劉強東先生、騰訊控股以及沃爾瑪，公司采取同股不同權的方式，AB股投票權為1:20。截至2021年9月30日，騰訊通過黃河投資間接持有公司16.9%的股份，為第一大股東，投票權為4.6%；公司創始人劉強東先生直接及間接持有公司13.9%的股份，投票權為76.9%；沃爾瑪持有公司9.3%的股份，投票權為2.5%。騰訊2014年3月與京東達成戰略合作，以約2.15億美元的對價收購京東超2.5億股普通股股份，為京東提供微信和QQ的流量入口。2019年5月，京東與騰訊續簽三年戰略合作協議，騰訊將繼續為京東提供流量支持，在微信為京東提供位置顯著的一、二級入口，提升獲客速度。

圖 京東主要股東持股比例

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股書

圖 京東主要股東持股比例

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股書

第二章 商業模式和收入模式

2.1 產業鏈價值鏈

家電是京東零售的重要子品類。以家電行業為例，1H21京東在家電市場的份額達31.2%，相比2020年的28.7%進一步提升。根據《中國家電電商行業研究報告》1，按2020年家電市場零售額8333億元計算，2020年京東家電零售額為2392億元，京東零售家電部分占平臺整體GMV比例為9.15%。

我們以京東拓展大家電品類時的毛利率作為參考，2012-14年京東整體毛利率在8.41~11.63%左右，2011年京東毛利率為5.45%，我們根據京東品類擴張的順序進行假設，京東家電的整體毛利率在10%左右，京東數碼的毛利率在5.5%左右（圖書、日百等在京東品類擴張初期占比不高）。

渠道模式的比較需回歸價值鏈分析。由于家電廠商對于銷售返利（渠道返點）的會計政策不一致，無法直接通過銷售費用率進行比較。其中，美的直接采取銷售返利沖減當期收入，格力則采取銷售返利計入銷售費用，不扣減當期營業收入的政策。并且家電企業的渠道層級較多，僅僅比較家電企業與京東的毛利率、銷售費用率會忽略線下渠道中經銷體系部分。事實上，家電企業的渠道至少包括“工廠-省級銷售公司-地區代理商-經銷商-終端消費者”，而京東自營模式是直接對接工廠/品牌總部，渠道鏈條更短，但相應地履約流程更長，因而其比較的直接對象應當是傳統零售渠道的“省級銷售公司-地區代理商-經銷商-終端消費者”部分。

圖 家電渠道加價模式

資料來源：資產信息網 千際投行 德邦證券

2.2 商業模式

銷售傭金和平臺使用費。京東根據合同條款向商家收取傭金和平臺使用費，傭金一般按銷售額的百分比收取。此外，京東還向供應商和第三方商家提供營銷、物流及其他增值服務，并收取廣告服務費、物流配送費以及其他相關增值服務費用。

表 京東零售業務模式

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股書

2.3 技術發展

從近年我國電商格局的演變來看，單一的線上渠道優勢已不能夠再為平臺提供長期的競爭力，社交電商和直播電商的快速崛起已經印證了“誰掌握了流量高地、誰就有機會從渠道端完成向電商行業滲透”的打法邏輯。考慮到我國擁有較為完備的制造業資源，我們認為未來面向供給端的服務能力將是電商企業維持可持續性競爭力的關鍵，京東通過長時間的高投入所積累的供應鏈服務能力、較難為后來者復制。

依托供應鏈能力的大中臺更有利于服務B端客戶，維護供應鏈資源網絡。2018年公司按服務對象將京東商城劃分出前中后臺，旨在依托中臺部門的專業能力為前臺業務運營提供系統化、組件化支持，實現更高的組織效率。我們認為公司基于供應鏈能力打造的中臺架構擺脫了其傳統技術服務部門的定位，使得中臺服務B端客戶的目標更加清晰、內部價值更具延續性。

從電商行業的發展歷程來看，無論平臺的成長方式或交互方式如何變遷，擁有完備的商品資源是平臺留存用戶、實現持續成長的基礎。長期來看，公司的綜合供應鏈能力有利于維持供應商資源關系網絡，進而幫助公司克服渠道變化的不確定性，實現穿越科技、產品變化周期的成長。圖14：渠道的持續發展為供給端的升級打開了空間。

圖 渠道的持續發展為供給端的升級打開了空間

資料來源：資產信息網 千際投行 公司招股書

表 京東概念股專利數量TOP20

資料來源：資產信息網 千際投行 iFinD

2.4 政策和監管

2021年8月，市場監管總局公布《禁止網絡不正當競爭行為規定（公開征求意見稿）》，對經營者強制“二選一”等不正當競爭行為進行詳細規制。京東2021Q3明顯受益于品牌新入駐帶來的增量，到目前已趨于平穩。主要由于：

• 平臺經營屬性決定。京東以自營為主，部分非標品店鋪入駐后難以自營入庫，因此在流量獲取上不占優勢；
• 品牌雙向選擇的結果。二選一之前，品牌已在運營的渠道多為線上渠道的基本盤，品類屬性和平臺屬性更契合。例如淘寶“逛”屬性強、人群標簽豐富度高使得產品間的關聯聯想更有優勢，服飾和化妝品品牌會加大在淘系電商的投入。

二選一禁止后，開拓京東渠道，若要實現持續增長，需要一定時間對于新平臺的消費者需求、平臺流量規則、內部團隊人員搭建等多重布局。品牌新入駐的增量紅利已趨于平穩，新增店鋪的GMV占比約穩定在2%-3%。

圖 京東新增店鋪數及類型分布

資料來源：資產信息網 千際投行 iFinD 國金證券研究所

第三章 估值和國內外主要競爭者

3.1 概念股綜合財務分析和估值方法

京東概念股是指那些和京東公司有合作或者是京東公司供應商的上市公司，這些公司的股票因為和京東有著一定的關系，所以它們被稱為京東概念股。

圖 京東主要財務指標

資料來源：資產信息網 千際投行 iFinD

對京東子公司或京東相關的公司的估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、NAV凈資產價值估值法等。

3.2 風險提醒

• 用戶增長不及預期。下沉市場為各家電商平臺新增用戶的主要來源，用戶增長會受到平臺資源的投入、營銷力度以及產品對下沉市場用戶需求的理解等因素影響。
• 市場競爭加劇。由于零售行業、物流行業競爭加劇，電商行業競爭對手增多，可能對經營業績造成影響。
• 消費需求不及預期。疫情反復影響可支配收入，或導致消費需求減弱。
• 疫情反復或對供應鏈的通暢帶來影響。受疫情管控影響，部分地區出現工廠停工、貨品運輸路線不暢等現象，或出現供應鏈不暢的風險。

3.3 競爭分析

圖 主要電商平臺

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD

除渠道效率外，電商平臺的重要競爭力在于商品品類的豐富度提升。如果說渠道效率滿足的是用戶對于“快”的需求，品類豐富度則是滿足“多”的需求。如果用戶需要某種商品，但平臺卻缺失相關商品，履約效率再高用戶也無法在平臺實現交易。“多”是比“快、好、省”更基礎的需求，只有在“多”的基礎上，用戶才能夠進行比較，追求更快、更好、更省的購物體驗。從這個角度看，京東實際上是從“快”和“好”出發，反向朝著“多”進行演化。

3C行業視角：傳統優勢類目，競爭壁壘在于規模及品牌關系

除家電外，京東零售中占比較大的是3C產品，即計算機、通信類、消費電子類產品，這也是京東起家的核心品類。我們測算，京東數碼2020年主要GMV可能來自智能手機、PC。

圖 京東數碼3C主要品類拆分

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 德邦證券

我們認為京東數碼的業務有一定歷史積累的原因，其競爭優勢可大體上歸納為1）質量保證，即正品行貨；2）低價，相比線下渠道的正品，早期京東的線上價格更低。

京東數碼的戰略堅持與歷史環境密不可分。1990年正值市場經濟開放的早期，被壓抑許久的消費需求爆發，導致賣方市場快速發展。京東多媒體（京東的前身）在1998-2004年線下經營時期，主營光磁產品、刻錄機、錄像帶轉制系統，02年新增光盤銷售。在供求關系扭曲下，一些逐利者通過逃稅、制作假光盤、販賣水貨等方式獲取比正品多十幾倍的毛利，而京東早期在這樣的環境中堅持“正品低價”策略——正品戰略形成用戶的長期粘性，低價則是有效的獲客手段。

圖 1990-2010年社會消費品零售額保持較高增速

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 德邦證券

另外，京東通過渠道上優化擴大在零售經銷體系內的話語權。在京東發展之初，采銷人員以中關村柜臺思維為主導，即以價格為核心導向，在價格低的供貨商處采購。這類策略的問題在于供貨商報價不穩定導致平臺的貨源不固定，從而導致售后難以得到保障。因此，京東采取全鏈路管理思路，追求嵌入品牌經銷體系，并且對接渠道級別越高越好，因為這意味能對接的資源也更充分，例如能夠售賣的機型更豐富，售后服務的優先級越高等，這都能優化用戶的體驗。

京東依靠1）傳統的銷售戰術；2）吸引廠商小規模投放，后逐步擴大規模的策略逐步完成渠道上游化。傳統的銷售戰術其實就是與代理商建立良好的信任關系，在京東銷量尚不具備話語權時，京東是依靠龐大的采銷員和代理商通過酒桌等方式逐步建立聯系，乃至信任關系，并逐步發展成訂單。

據《創京東》訪談，“在京東尚屬于弱勢渠道的時候，這些采銷人員靠自己的毅力、誠意和身體拼下了一個又一個的供應商，對方認可他們的為人、認可他們的能力，認為他們是未來有發展的人，能將供應商的支持轉為銷量。”這些傳統的銷售方式和采銷人員依靠人力積累的訂單是京東商城的原生燃料，一旦廠商形成商品的投放，配合京東激進的低價策略，往往能夠形成較大的銷售規模，從而擴大在代理商乃至品牌方的影響力。

例如，京東員工崔琳瑋與某顯示器品牌商協商進貨，但對方認為京東體量過小不愿意合作，于是崔琳瑋提出幫助品牌方消化一些高價庫存貨，合作便得以展開，后期該品牌方總代每月任務為4萬臺，京東單月銷量最高達1萬臺。

總結來看，京東1）依靠線下零售積累光盤、刻錄機等業務經驗，并通過正品低價策略積累用戶口碑；2）轉戰線上采取激進的價格戰擴大規模，擠壓對手；3）在新品類中通過銷售與代理商建立信任關系，并轉而發展成訂單，實現新品類零的突破，并進一步依靠激進的低價策略擴大銷量，從而贏得在品牌方/經銷體系的話語權。此后，京東通過低毛利策略穩固自身的優勢，在沒有出現方向性錯誤的情況下市場份額較為穩固。

圖 2020年雙11京東手機線上份額達58%

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 德邦證券

圖22：3Q19中國智能手機線上渠道份額（%）

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 德邦證券

關于毛利率空間，由于3C行業產品標準化程度較高，我們借鑒蘇寧相關品類的毛利率來判斷京東3C品類毛利率的趨勢。我們注意到蘇寧的數碼類產品毛利率持續下行，可能是受競爭擠壓或采取低價策略，這與產品高單價的特性有關。例如2000元的手機按2%的毛利計算對應40元的毛利潤，扣除15元的履約成本（假設與京東類似），加上一些其他費用，也是能夠確保不虧損的。

圖 2012-1H21蘇寧易購通訊產品、數碼及IT產品毛利率

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 德邦證券

由于京東在數碼3C行業的渠道份額較高，蘇寧處于挑戰者地位，我們認為蘇寧數碼產品的毛利率持續下行可能是采取低加價率策略以提升性價比，進而向京東施壓，如果京東數碼產品的毛利率提升，其相對的性價比優勢就會受抑制。這就意味著，如果蘇寧持續降低毛利率，京東數碼業務毛利率改善的空間也會被相應的壓縮，因而需要通過1）履約成本的優化；2）費用率的壓縮；3）規模優勢帶來的采購折扣提升，來實現成本效率的優化，進而優化業務利潤率。

值得注意的是，2015年8月10日阿里巴巴以283億人民幣入股蘇寧易購（占股比19.99%），此后沒有過減持。換言之，阿里以投資的形式（利潤不進表）間接支持了京東在數碼3C、家電等領域的重要競爭對手（蘇寧當時在家電領域份額位列第二），從而對京東在核心類目的提價造成一定壓力，形成戰略的牽制。

3.4 中國重要競爭者

從近年我國電商格局的演變來看，單一的線上渠道優勢已不能夠再為平臺提供長期的競爭力，社交電商和直播電商的快速崛起已經印證了“誰掌握了流量高地、誰就有機會從渠道端完成向電商行業滲透”的打法邏輯。考慮到我國擁有較為完備的制造業資源，我們認為未來面向供給端的服務能力將是電商企業維持可持續性競爭力的關鍵，京東通過長時間的高投入所積累的供應鏈服務能力、較難為后來者復制。

圖 國內主要電商平臺市場份額變化測算

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 開源證券

圖 利用流量優勢向電商行業滲透的商業模式已然成熟

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 開源證券

阿里巴巴 [BABA.N]

阿里巴巴旨在助力企業，幫助商家、品牌、零售商及其他企業變革營銷、銷售和經營的方式，并借助新技術的力量與用戶和客戶進行互動，提升經營效率。

阿里巴巴的業務包括中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥、云業務、數字媒體及娛樂以及創新及其他業務。除此之外， 阿里巴巴的非并表關聯方螞蟻集團為阿里巴巴平臺上的消費者、商家及其他企業提供數字支付服務和數字金融服務。圍繞著阿里巴巴的平臺與業務，一個涵蓋了消費者、商家、品牌、零售商、第三方服務提供商、戰略合作伙伴及其他企業的生態體系已經形成。

截至2022 年3 月31 日止12 個月，阿里巴巴面向全球消費者的業務產生了人民幣8.317 萬億元的GMV。截至2022年3月31日止12個月期間，阿里巴巴集團全球年度活躍消費者達到約13.1億；其中，中國市場實現超過10億消費者的里程碑，以及有3.05億消費者來自海外。

拼多多 [PDD.O]

拼多多業務模式分為“單獨購買”和“拼團購買”兩種模式，相比于拼團模式，單獨購買可享受更快送到，但大多數人選擇價格更低的拼團模式，最少兩人即可完成拼團。

圖 拼多多“拼團”購物流程示意圖

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 華金證券

拼多多連接了無渠道的農產品，和無品牌的小廠家，搭上農村電商滲透率提升一級三四線城市消費升級的快車，并成為庫存積累品的銷售渠道，滿足消費者的低價需求。

圖 拼多多連接小商家和低線城市用戶示意圖

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 華金證券

社交流量起家，以“高頻”為主旋律不斷為用戶創造價值。

1）“營銷破圈”拼多多（2016-2018年）：背靠微信生態，迅速成長為3億人都在拼的購物APP。2016年9月，公司與電商運營出身的拼好貨合并互補前端與后端供應鏈，轉型社交拼購平臺，側重發現與推薦，打造顛覆傳統流量分布和用戶交互的新電商。2018年2月，與公司第二大股東騰訊集團簽署5年合作協議，背靠微信全生態（公眾號+微信群+小程序+朋友圈），通過游戲和拼團的方式，不斷拉新積累用戶基本盤，形成自有流量。同年7月，公司董事長黃崢提出了“Costco+Disney”的商業模式，公司不僅提供高性價比的定制產品，更將娛樂性融入每個環節，從整體看，多實惠與多樂趣的結合是拼多多發展的前提。

2）“主動降噪”拼多多（2018-2019年）：持續的“本分”概念輸出，實現巨頭夾縫中的崛起。在公司質疑聲最大的階段，拼多多先后推出對公司發展至關重要的“三板斧”—“新品牌計劃”、“百億補貼”、“農產品上行”。2018年12月，公司推出“新品牌計劃”即反向定制C2M模式，助力制造業轉型，在需求側幫助企業了解和滿足消費者需求，改革產品的設計生產體系，進而更快更低成本地將產品分發給用戶。2019年6月，公司上線“百億補貼”滲透全線用戶，從選品集中于高客單價的大牌商品進行常規性補貼，并逐步下沉到日常商品，百億補貼實現了用戶“換擋”并逐漸培養用戶日常購物習慣。2019年9月，公司以“農地云拼”模式助力農產品上行，通過深入匯聚農產品需求，讓優質農產品找到消費者，拓展至農產品消費市場的各個環節。

3）“硬核奮斗”拼多多（2019-2020年）：精耕細作進入質量局，高頻消費回歸常態化。2020年2月，公司上線的“拼小圈”是其在私域場景下的社交娛樂元素，以紅包的形式鼓勵用戶發布帶貨、影集等內容，在提升用戶粘性的同時增強信任度，公司通過認識“人”、了解“人”，不斷提升人貨匹配能力。2020年8月，公司推出“多多買菜”作為業務的自然延伸，主動滿足消費者生鮮購買需求，公司加大投入物流建設以保證配送快速和成本低廉，提高用戶使用頻率，拉動更多潛在消費。公司戰略側重點隨階段更迭演進，從用戶到價值，再到頻率。

圖 拼多多發展歷程

資料來源：千際投行 資產信息網 iFinD 西南證券

第四章 未來展望

長期京東和阿里巴巴有望均值回歸，中短期京東利潤率空間大京東供應鏈和阿里巴巴供應鏈的效率優化實質上是B2C和C2C物流網絡的優化問題。京東B2C網絡實際上是減少商品的搬運次數，C2C快遞網絡是提升商品的流通速度，這就導致京東重倉配，但在攬收、中轉方面有所欠缺，缺乏雙向處理能力。C2C網絡較為靈活，但網絡節點過多，效率優化是一個系統工程。總體上我們認為京東物流最大的優勢和制約都在于自身的定位，覆蓋全國的倉配網絡投資較大，且部分地區可能存在訂單不飽和導致成本過高。

對于阿里巴巴而言，菜鳥網絡的優勢在于網點覆蓋的廣泛性，根據阿里巴巴投資者日，截止2021年9月，全網菜鳥驛站數量達14萬個（其中鄉村地區3萬個），已經覆蓋了2/3的城鎮地區，并在鄉村地區取得一定進展，目前日均包裹數超6400萬件，按國家郵政局統計計算，2021年菜鳥網絡的包裹覆蓋率達21.6%。但菜鳥網絡的問題在于服務質量、時效的提升仍落后于京東。

總體上，我們認為中短期在供應鏈效率的提升上阿里巴巴具備一定優勢，主要由于社會化物流網絡的規模提升遠大于京東為主的訂單，長期固定成本占比較高的模式具備更大的規模效應，成本優化空間也更大。在流量費用率上，京東則具備一定優勢，主要由于從邊際變化的角度，京東的用戶增長空間更大。兩家平臺在供應鏈網絡、零售模式上的差異很大程度上是由于路徑依賴，這兩種模式各有特點，在不同的宏觀、中觀環境下二者呈現周期性波動，我們不認為其中哪一種模式將取代另外的模式。