報告出品方/作者：安信證券，郭倩倩，李疆）

1. FA 零部件設計與選型的商業模式

1.1. 工業自動化零部件品類多、標準化程度低、供應商分散

工業自動化設備主要指工業機器人、基于機器人的集成設備、自動裝配設備、自動檢測設備、自動包裝設備及大型復雜功能的自動化等。自動化設備的上游為基礎原材料與自動化零部件，下游來自 3C、汽車、新能源、光伏、醫療、激光、食品和物流等行業。

我們選取成套自動化產線供應商：華興源創（3C+半導體設備）、博眾精工（3C 設備）、邁為股份（光伏設備）、利元亨（鋰電設備）作為樣本。根據以上四家公司招股書披露，自動化設備零部件包含：基礎原料、機械部件、電子部件、電氣部件、機加工、其它產品。

① 原材料：金屬和非金屬板材、棒材、管材、線材等； ② 機械件：導向軸、轉軸、支座、支架、固定環、軸承、襯套、導軌、滑軌、連接桿、探針等標準機械配件；標準緊固件、直線導軌&絲杠&軸承及相關零件、同步帶輪、皮帶及相關零件、齒輪\鏈輪\鏈條、定位\調節止\附元件、支柱\底座\支柱固定夾、滑臺\旋轉臺、墊圈\軸環等 ③ 電子、光學件：電路板、集成電路 IC、電阻、電位器、電容、二極管、三極管、開關、繼電器、濾波器、線纜、印刷電路板上的接插件及模塊等； ④ 電氣件：PLC、變頻器、變壓器、電性能測量設備、電感器、電源、斷路器、傳感器、過程控制相關的儀器儀表等； ⑤ 機加定制件：鈑金類（機架、底板、臺板）、滾筒、導向軸； ⑥ 耗材及輔助設備：刀具、磨具、量具、夾具、標簽、生產輔料、勞保用品、包裝材料等。

電氣、電子、光學等核心零部件對整機性能影響較大。例如驅動器、PLC、激光器、光源、鏡頭等，這些零部件單體價格高，標準化程度高，設備商一般選擇固定品牌，如安川、西門子、施耐德、匯川、良興、IPG、基恩士等，采購渠道相對穩定，集中度高。

機械標準件指的是結構、尺寸、畫法、標記等各方面已完全標準化，并由專業廠生產的常用零（部）件，如螺紋件、鍵、銷、滾動軸承等。廣義標準件包括緊固件、連結件、傳動件、密封件、液壓元件、氣動元件、軸承、彈簧等，都有相應的國家標準，跨行業通用性強。大部分為非核心零部件，工藝簡單，但加工耗時較長，需要依托車床、磨床、銑床、數控加工中心等設備完成。

大部分設備商通過外采滿足自身需求，除了氣缸（SMC）、導軌（上銀）、軸承（SKF）等標準化程度較高的產品，其余零部件品牌效應較弱，因而供應商分散。機加工與定制件統稱非標零部件，它的制作過程主要通過數控車床等加工設備去除材料（通過去除切屑或通過磨損）來進行非標準零件的成形操作。非標零部件沒有行業統一的標準和規范，其外觀或性能不屬于國家裝備產品目錄，開發成本和周期高于標準件產品，一般通過委外的方式完成。因而供應商非常分散，無品牌效應。原材料，由具備一定機加工能力的公司采購。一般完全外采，供應商極度分散。消耗品及輔助件占比價值低，單價低、類別豐富，細分產品有一定品牌效應。

1.3. 非標設備設計復雜、迭代速度快，更依賴“一站式供應” 自動化設備零部件行業是自動化設備制造行業的重要配套產業。根據中國機械通用零部件工業協會公布的數據，2017年機械通用零部件行業總產值達到3895億元，同比增長7.89%；行業的進出口總額達到 342 億美元，同比增長 9.52%。假設 2018-2022 年國內機械通用零部件的增速與 GDP 增速相同，則 2022 年機械通用零部件市場空間為 8191 億元。

1.2. “一站式供應”優化機械標準件設計流程，提高采購效率

工業自動化零部件供應鏈體系中最復雜的部分，為“非核心”的機械標準件與非標件。由于型號眾多，且需要單獨設計，這些零部件占用了企業較多的設計與采購資源。根據行業調研，傳統的設計與采購模式下，設備廠商需要 3-8 周時間才能完成零部件的設計、加工與驗收工作。在此過程中，大部分時間被制圖、供應商評估占用。對于大廠，即使有成熟的供應商體系，也需要 3 周左右才能完成打樣。此外，零部件的設計是否能滿足裝配需求具備不確定性，有可能需要返工，這大幅遲滯了項目管理進度。

根據《XK100 立式數控銑床主軸部件設計》論文介紹，在軸的設計中，不僅要考慮軸本身，還必須和軸系零部件的整個結構密切聯系起來。軸系零件包括軸、鍵、軸承。軸設計的特點：在軸系零部件的具體結構未確定之前，軸上力的作用點和支點件的跨距無法精確測定，故彎矩大小和分布情況不能求出。因此在軸的設計中，必須交錯進行軸的強度計算和軸系零部件結構設計，邊畫圖、邊計算、邊修改。

一站式采購平臺顯著提升設計與采購效率。根據米思米年報披露，工程師在計算確定零部件參數后，可以直接通過 3D 設計軟件選型輔助設計，縮短制圖時間，然后交由一站式采購平臺生產，按照約定的時間交付。以直線導軌為例，米思米平臺選型-》下單-》下載 3D 模型的整個流程非常簡便。選型方面，首先選擇米思米或者第三方品牌，然后確認“表面處理、L 尺寸、精度、潤滑組件” 等參數，等型號確定后添加追加工類型，系統會給出明確的量、價及交期。部分庫存產品當天即可實現發貨。

米思米集團自 2003 年 6 月在中國成立了三住精密機械有限公司，2007 年更名為米思米（中國）精密機械貿易有限公司。自開展沖壓模具標準件業務以來，相繼展開了 FA 標準件、塑料模具標準件、機械加工工具、電子類產品。

消除信息不透明，打通供應鏈樞紐。除了設計與采購環節的低效外，傳統采購模式在成本、品質、交期方面具有較大的不確定性。在標準化能力方面，單個自動化設備企業的零部件設計與選型缺少統一標準；在供應鏈管理能力方面，單個自動化設備企業往往面臨采購效率低、采購成本高、品質不可控、交期不準時等供應鏈管理問題。一站式供應可大幅優化 FA 零部件的設計、采購、成本、品質、交期五個方面。尤其對于新興產業，公司尚未建立穩定的供應渠道，對一站式采購的依賴性較強。（報告來源：未來智庫）

1.3. 非標設備設計復雜、迭代速度快，更依賴“一站式供應”

自動化設備零部件行業是自動化設備制造行業的重要配套產業。根據中國機械通用零部件工業協會公布的數據，2017年機械通用零部件行業總產值達到3895億元，同比增長7.89%；行業的進出口總額達到 342 億美元，同比增長 9.52%。假設 2018-2022 年國內機械通用零部件的增速與 GDP 增速相同，則 2022 年機械通用零部件市場空間為 8191 億元。

由于細分行業對產品特性、工藝特點要求不同，自動化設備往往需要定制化生產，對零部件多樣性和專業性的要求也越來越高，尤其在新興行業。以激光焊接為例，設備定制化程度高，非標屬性強：

1) 各行業焊接需求特性差異。如汽車結構要求焊接強度盡可能高；家用電器要求焊接表面美觀，看不到焊層；動力電池焊接常用于鋁合金等高反射性金屬材料，對焊接技術和工藝要求高。 2) 動力電池、3C 技術創新周期短。為提升新能源汽車續航里程，動力電池能量密度逐年提升，而能量密度提升必然帶來電池尺寸、材料變化，導致焊接方案需要重新設計。 3) 大客戶專利與技術保密要求，也使得設計方案的重復利用率較低。 4) 為提升動力電池生產效率，激光焊接自動化技術需要持續迭代。2011-2012 年聯贏激光給寧德時代提供的焊接產線生產效率在 6ppm，2016-2017 年提高到 12ppm。目前焊接產線的生產效率已達到 24ppm，預計 2022 年可以啟動 40ppm 產線。

方形電池尺寸多樣化，提升激光焊接產線的非標屬性。為提升動力電池安全性、能量密度，下游電池廠商迭代較快，各家廠商設計的差異性決定了電池外形尺寸的多樣化，導致動力電池非標化屬性強，對激光焊接產線的定制化提出了更高要求。

以聯贏激光 SUWLAZJP26 轉接片焊接成套設備為例，整體流程涉及 15 個功能模塊，需要設計 1390 張機械零件圖、電氣原理圖、配電板布局圖紙，用到 431 種外購機械、電氣標準件物料，合計機械、電氣零部件近 2000 項。在非標定制化的趨勢下，生產自動化設備所需采購的零部件品類多、單一品類采購量少，采購頻次高，市場上能夠快速響應客戶采購需求的供應商較少。因此一旦某自動化零部件供應商能夠在產品豐富度、品質和交期等方面滿足客戶一站式采購需求，在合作成功后，客戶一般不會輕易更換，因為一旦更換零部件供應商，不但首先改變了工程師原有的設計選型習慣和設計標準，還會降低采購效率，還可能存在品質和交期不可控等風險。

1.4. “一站式供應”壁壘在于標準化能力及供應鏈管理能力

一站式供應的特點在于產品 SKU 多、客戶分散、單筆訂單價值低、訂單量大。以怡合達為例，為了滿足下游不同客戶的需求，公司開發了涵蓋 110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系，以提高客戶選型效率。2021 年訂單處理量達 77 萬筆，年出貨頻次 330 萬次，平均每筆金額 2340 元。

通過自制+OEM 供應+集約化采購的三種產品供應方式，怡合達有效整合了市場資源，滿足客戶的一站式采購需求。公司綜合考慮市場需求、產能、生產成本、質量、交期等因素，對市面上已有標準型號或成熟品牌的 FA 零部件，采用集約化采購供應。對市面上供應零散、無統一標準型號的FA零部件，如果能開發出有合作意愿和實力的企業進行代工，則采用OEM 供應。除此之外，公司采用自制供應。2021 年公司自制、OEM、集約化采購供應占比分別為 48%/34%/18%。

通過匯集各品類零部件的零散需求，怡合達實現了專業化和集約化。目前，怡合達以線下線上相結合的方式服務于本土客戶，并進行銷售推廣。客戶可通過線上平臺，直接完成產品的選型、詢價、訂單生成、款項支付全流程操作。2021 年公司線上銷售額占比提升至 28%，線上成交客戶數量占比 78%。

根據公司招股書披露，2018-2020 年公司供應商數量從 921 個增長至 1211 個，其中專業 OEM 供應商占到 40%。0-10 萬元供應商占到總供應商數量的 60%，100 萬元以內供應商占 90%左右，供應鏈管理復雜程度較高。

一站式供應的核心競爭力在于兩方面：一是向下游自動化設備廠商輸出標準化能力，二是供應鏈管理能力。產品開發需要基于下游應用場景，對自動化設備零部件進行標準化設計和分類選型，通過對非標準型號產品標準化，已有標準型號產品的系列化、模塊化，建立自動化零部件標準化體系。由于產品具有種類多、頻次高、交期短等特點，訂單處理能力成為衡量公司產能利用程度，能否做大收入規模的重要指標。 1.5. 國內 FA 零部件市場競爭格局：一站式供應嶄露頭角 FA 零部件供應鏈主要有四種模式。最初由設備商自制，專業化分工后產生了專業 OEM 代工廠。隨著 FA 設備存量市場增長，零部件維修及多樣化、小批量采購需求產生，衍生出五金店與淘寶店 c2b 商業模式。一站式供應則是以信息化和數字化為驅動，2000 年前后衍生出的新供應鏈模式。

專業 OEM 代工廠的優勢在于規模化生產帶來的低成本、高品質，其產品的基礎價格主要根據直接成本費用、技術工藝價值及利稅確定。后期再根據市場價格趨勢、公司品牌、客戶合作關系、公司優勢、市場認可度等因素，對產品的售價進行調整，或與客戶協議定價。

非主流 FA 零部件小廠，如淘寶店、街邊五金店等。這些店鋪專門做某一類或某幾種 FA 零部件，或者做非標零部件的圖紙定制，規模效應低，交期與品質有一定的不確定性。

一站式采購平臺綜合考慮不同產品的市場報價、產品特性、產品品質、技術含量、交付周期等因素，針對不同品類和規格的產品設臵不同的數量折扣政策，從而形成平臺的基礎價格體系。國內非標自動化零部件供應鏈整合處于起步階段。FA 零部件市場空間巨大，但需求分散，標準化程度低，且早期的信息化技術不成熟。2003 年米思米進入中國，直到 2010 年后，本土一站式采購平臺才陸續涌現。這種商業模式一經出現，便開始解決傳統客戶工程師設計選型過程中所遇到的核心問題。FA 零部件 SKU 非常龐大，單一廠商對零部件 BOM 的覆蓋率較低，各公司主營產品類別和型號也有一定的差異。

FA 零部件企業可拓展后端 MRO 業務。自動化設備運行階段需要維護（Maintenance）和維修（Repair），運行（Operation）過程中還需要消耗各種物料。因而 MRO 產品通常指生產過程中不直接構成產品，只用于維護、維修、運行設備的物料和服務。米思米 2010 年開始布局 VONA 事業，其業務內容與 MRO 高度重合，之后米思米的 VONA 業務便迅速增長，2016 年之后便超過了 FA 事業部成為占比最高的業務板塊。因此，對標米思米，FA 企業可將 MRO 業務作為后續拓展方向。

一站式平臺賦能 MRO 業務。MRO 產品采購面臨著數據不透明、管理成本高、交付不穩定、數字化轉型難等問題。產品種類繁多、訂單小批量，與 FA 業務有相似的市場特性，一站式采購平臺能夠解決企業的 MRO 采購問題。其次，MRO 業務所用到的各種原料、輔料和輔助生產設備屬于易耗品，一站式采購模式在中國仍處于快速發展時期，具有強勁的增長潛力，市場空間巨大。隨著物流供應鏈和信息化技術的不斷完善，固安捷、震坤行、京東工品優選、京滿倉、西域、艾遜等一站式采購平臺涌現。其中固安捷成立于 1926 年，1967 年在美國上市，震坤行目前即將報送美股上市，工品優選和京滿倉隸屬京東旗下。

2. 米思米復盤：從模具到 MRO 的平臺化拓展

2.1. 公司概況與歷史沿革：立足日本，面向全球

米思米的主營業務包括三部分：工業自動化零部件（FA 事業）、模具標準零部件、輔助材料與消耗品（VONA 事業），2020 年度產品種類達到 3000 多萬種。下游為汽車、冶金、半導體、3C 等行業。 VONA 事業，全名 Variation & One-Stop by new Alliance，也稱為流通事業。自動化設備生產過程需要用到很多間接材料：“零件”、“工具”、“工廠消耗品”等。這些間接材料供應商，希望通過米思米的銷售網絡擴大銷路，顧客也希望一站式采購這些商品。米思米憑借自身的實力在全球范圍內連接供應商和客戶的需求，故這項業務被稱作流通事業。

1976 年，米思米首次推出沖壓模具標準目錄，營收高速增長。20 世紀 70 年代，公司發現很多車企模具零件存在一定的共同之處，于是開始探索模具零部件標準化市場。為了培養下游客戶習慣，米思米首次引入商品目錄通訊銷售模式，即以銷售人員為中心，建立商品開發部，分析用戶需求，更新優化現有商品并開發新產品，編制目錄《FACE》，并免費郵寄給下游 4000 多名生產技術人員。這些商品目錄，將各種零部件的尺寸、功能、用途用矩陣聯系起來，方便技術人員選型，并將數量、供貨日期、半成品至成品進行價格分類，并實現價格透明。

1977 年，公司營業收入同比增加 51%，1978 年同比增加 43%。 1986 年，米思米開始實行模具廠家的競投標制度，進一步降本增效。米思米將有技術但無銷售能力的數百家模具廠商進行整合，為了實現質量、成本、交期的最優化，選出最優供應商，1986 年起，公司實行每年一次的競投標制度，打破原有“一個商品、一個專廠” 的格局，第一年就使得 20%的商品更換了生產廠家。為了適應多品種小批量的市場需求，公司協助生產廠家采購 NC 數控機床，建立共同運營的 CAM（計算機輔助制造）加工中心，柔性生產，應對客戶需求。

1990 年，米思米開拓了 35 億日元的 FA自動化機械零部件市場。1987 年，米思米通過對客戶意愿的信息收集，篩選整理出 7000 多件核心商品，并推出第一期 FA 自動化機械標準件目錄。（報告來源：未來智庫）

2003 年，開拓海外市場，從此業績大增。2002 年更換管理層后，米思米從日本招募合作伙伴，到上海成立子公司“上海米思米精密機械有限公司”。米思米的 QCT（質量 Quality,，、成本 Cost、時間 Time）商業模式極具競爭力，在國際市場上也可以取得成功。為了拓展國際業務，米思米在每個市場中都建立了集銷售辦事處、物流中心和制造基地為一體的基礎設施。 2005年，收購駿河精機，參與制造事業。

2005年4月，米思米收購SURUGA SEIKI CO.， LTD.，這使得米思米成為一家制造商，結束其 40 多年的貿易公司歷史。 2008 年，整合呼叫中心，退出虧損業務。2008 年，由于全球經濟衰退的影響，米思米下半年銷售額和收入同比下降很多。面對這一局面，米思米收購整合呼叫中心，收購 SP PARTS CO.，LTD.，退出持續虧損的 IFT 業務。 2010 年，推出 VONA 事業，成為米思米占比最高業務。米思米憑借自己的信息化能力和先前海外業務拓展基礎，能夠將各種“間接材料”供應商和客戶需求連接起來，并且免收運費，1 個起送。2016 年，VONA 事業取代 FA 事業成為公司收入占比最高項目。

2020 年，米思米在全球共有 62 個銷售網點、18 個物流據點以及 22 個生產基地。客戶數量全球接近 34 萬家，其中日本國內客戶 14 多萬家，海外客戶接近 20 萬家。

2.2. 財務分析：全球化布局，業績穩健增長

回顧米思米的發展歷史，其業績成長拐點與幾次戰略轉型高度相關： 1977 年-1986 年，開展模具業務，營收增長了接近 3 倍； 1987 年-2002 年，創立 FA 業務，營收增長了接近 4 倍； 2003 年-2010 年，進軍海外市場，營收增長了 0.74 倍； 2011 年-2021 年，開辟 VONA 事業，營收增長了 1.18 倍。

VONA 事業成長迅速，成為米思米的業務主力。2016-2021 年度，米思米 FA 事業銷售收入和占比基本維持不變；模具事業銷售收入基本不變，占比逐漸減少； 2016 年 VONA 事業全面超過 FA 事業，收入和占比在之后的幾年內持續提升。日本本土收入占比逐漸降低，中國市場收入逐漸提升。隨著米思米在海外持續開拓市場， 2021 年日本本土收入占比降低至 48%。2021 年，米思米在日本、中國、亞洲其他國家、美國、歐洲的銷售額為 92 億元、39 億元、28 億元、18 億元和 11 億元。隨著中國自動化行業快速發展，及米思米在中國地區的銷售網絡逐漸完善，中國地區的銷售額持續增長，2021 年同比增長 18%，占比提高到 20%。

FA業務營業利潤率高于模具和 VONA業務。2021年度米思米FA業務營業利潤率19.6%，高于總體營業利潤率 14%。VONA 事業主要為工業消耗品，商業模式為代理采購、一站式供應，偏貿易模式，因此利潤率較低，但周轉率較高。

2003年-2007年，米思米開拓海外事業，營業收入和凈利潤 CAGR 分別為 16%和 18%， 2008 年凈利潤下跌系全球金融危機造成的影響。2010 年開拓 VONA 業務，2010-2021 年，米思米營業收入和凈利潤的復合增長率分別為 11.7%和 15.4%。 2021 年米思米營收同比增長 17.9%，凈利潤同比增長 120%。隨著全球經濟復蘇，米思米在全球的物流供應鏈恢復，汽車、半導體，3C 等行業逐漸恢復生產，帶動 FA 事業以及 VONA 事業迅速增長。分業務來看，VONA 事業收入增速最高，達到 21%，FA 事業增速 17%，模具零部件事業增速 12%。分銷售區域來看，海外市場收入增速最高，達到 22%，日本國內收入增速 13%。

米思米運營能力強大。2013-2017 年，米思米存貨周轉天數維持在 75 天左右，2018-2020 年，米思米存貨周轉天數上升，系全球貿易摩擦、新冠疫情等因素影響，2021 年經濟回暖，訂單供不應求，使得存貨周轉天數下降至 58 天。應收賬款周轉天數略有上升，但總體保持平穩。

米思米人均創收和人均創利大幅下降后緩慢提升。2003-2005 年，米思米人均創收和人均創利大幅下降，系海外業務擴張，公司員工大幅增加所致。2013 年之后，公司人均創收從 2164 萬日元提升到 2660 萬日元，系公司供應鏈管理能力不斷完善，人效不斷提升所致。公司人均創利 2007 年后突然下跌，系 2008 全球經濟危機所致， 2017 年后逐漸下降，系貿易摩擦、全球經濟下行等因素影響。

2.3. 技術與管理優勢：精密加工、快交付、支持定制化需求

生產工藝優勢：加工精度高，把控高端 FA零部件市場。米思米的零部件可以以“微米” 為單位隨意定制，理論上，這種加工精度可使得產品種類達到 800 垓（1 億的 800 億倍），產品非常適合需要高精度零部件的下游客戶定制化購買。設計選型優勢：①“meviy”3D 圖紙訂購，進一步大幅簡化工程師采購難度。在“meviy” 機械零部件采購服務中，客戶上傳自行設計的 3D-CAD 數據，通過 AI 可進行形狀識別，并獲得即時報價，最短一天即可出貨。甚至在產品目錄中難以描述的復雜零部件，也可通過設計數據輕松采購。目前“meivy”服務，在日本國內用戶數已經突破 5 萬 5 千人，未來米思米會把服務推往海外。

設計選型優勢：②“Rapid Design”輔助工具，整合多廠商設計資源，進一步擴大規模優勢。米思米開發了設計輔助工具“Rapid Design”，其中收錄了約 450 萬 FA 機械零件的 3D-CAD 數據。2020 年開始，除了自己以外，還收錄其他廠商的 CAD 數據，客戶可以一次性獲得多個廠商的零部件數據，大大改善設計流程。目前，“RapidDesign”全球用戶已突破 10 萬。

供應鏈管理優勢：①全球五極生產布局：縮短供應鏈，提高抗風險能力。五級分別指以布局日本、中國、越南、美國、葡萄牙的五座工廠為供應鏈核心，剛好覆蓋世界絕大部分地域。根據訂單，選擇距離客戶最近的基地進行生產，可縮短供應鏈長度。此外，一旦某處基地無法供應，可就近從其他工廠調貨，盡可能保證產品的穩定交付。

供應鏈管理優勢：②“半成品”+“精加工”運營模式：進一步提高訂單響應速度，提升供應鏈效率。QCT 是指 Quality（高品質）, Cost（低成本），Time（準時短交期）。為了實現 QCT 戰略，米思米在越南等國家大量生產零部件“半成品”，然后再在客戶附近的工廠進行“精加工”，這樣不僅能縮短供應時間，還能將產品庫存控制在最低水平。

3. 公司分析：快速成長的本土 FA 零部件一站式供應商

3.1. 公司概況與發展歷程：深耕十多載，構筑一站式供應平臺

怡合達專業從事自動化零部件研發、生產和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供應。產品覆蓋直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業框體結構部件、機械加工件、機械小零件、電子電氣類、其他零部件，下游行業為新能源、3C、半導體、汽車、機器人等。此外，公司還生產自動化設備整機，2021 年 FA 零部件收入占主營業務收入 98%左右。（報告來源：未來智庫）

公司創建于 2010 年 12 月，上市于 2021 年 7 月。十年間，針對非標零部件市場客戶痛點，公司不斷完善產品體系，整合供應鏈和信息系統，借助平臺化賦能，為下游 3C、汽車、新能源、光伏、工業機器人等行業提供高品質、低成本、短交期的自動化設備零部件。

企業發展初期（2010-2014），初步搭建產品標準化體系和信息化基礎。先后編纂并發布 3 個版本的《FA 工廠自動化零部件目錄手冊》，啟動 ERP 系統和電商平臺項目。快速成長時期（2015-2017），豐富產品體系。迭代《FA 工廠自動化零件目錄手冊》；推出《電子電器目錄手冊》、《工業框體結構部件目錄手冊》、《FA 電子電氣零部件精選》等多本細分領域產品分冊，含產品型號、圖片、材質、尺寸、公差等信息；推出《FA 工廠自動化零件 3D 圖庫》，幫助客戶更好地做線上產品設計。2017 年底，SKU 數量達到 35 萬個，累計成交客戶突破 1 萬家，年訂單處理量達到 16 萬單，年出貨總量超過 60 萬項次。

鞏固擴大時期（2018-至今），產品體系繼續豐富，供應鏈管理能力顯著改善，信息與數字化建設加強。開發并改進鋁型材 DIY 設計軟件、3D 選型光盤（電子目錄）等選型輔助工具，持續改善用戶體驗。推出線上選型采購系統（WOS），搭建一站式采購平臺，同時進行線上線下的客戶開發。實行自制、OEM 和集約化采購并行的供應模式，針對不同產品和訂單類型采用不同的供貨方式。開發 SCM（供應鏈管理系統）、MES（制造執行系統）、WMS （智能倉儲系統）、BI（數據分析系統）。在全國各地建立備貨倉，縮短供應鏈的長度，提升供貨反應速度和配送效率，使客戶享受更快捷的配送服務。針對新興下游領域，開辦鋰電等細分部門。截止 2021 年底，公司 SKU 數量達到 110 萬個，年訂單處理量 77 多萬單，年出貨量 330 多萬項次。

3.2. 財務分析：受益新興產業發展，業績高速成長

2017-2021 年營業收入 CAGR 達 48%，2021 年營收達 18.03 億元。收入高速增長系新能源、3C、半導體等新興行業高速增長，同時公司開發 SKU 數量逐年提升，客單價持續向上，覆蓋客戶數量持續提升。2017-2021 年凈利潤 CAGR 達 58%，2021 年凈利潤達 4.01 億元。凈利潤增速超過收入增速系規模效應顯現，盈利水平提升。疫情影響下，Q1 業績維持高速增長。2022Q1 收入 4.87 億元，同比增長 53%；歸母凈利潤 1.01 億，同比增長 63%。從區域來看，疫情影響華東地區較多，怡合達總部位于廣東東莞，且占比較高的 3C 和手機行業因為地處華南，受疫情影響較小。從行業來看，汽車、光伏行業地處華東，受疫情影響較大，新能源、鋰電的訂單增速依然迅猛，同比增速超過 100%，占比提升至 30%。

新能源與 3C 占公司主要營收。2021 年新能源、3C、汽車、光伏、機器人收入占比分別為26%/26%/10%/5%/4.5%。新能源行業營收下游增速超過147%，光伏下游增速接近77%， 3C 行業下游增速 64%左右，傳統汽車下游增速較低。傳統汽車行業不景氣，但依靠鋰電、新能源汽車、部分 3C 設備等高景氣下游市場的拉動作用，公司業績仍實現了高速增長。 OEM 供應、集約化采購收入占比增加，印證公司供應鏈管理能力提升。2018-2021 年，公司 OEM 供應收入占比分別為 31.9%，29.7%，35.5%，34.1%，集約化采購占比分別為 16.0%，16.3%，16.4%，18.3%。這兩項業務占比提升，說明公司的供應鏈在逐漸優化的過程中，整合了越來越多 OEM 廠商和集約化采購供應商的產能。

毛利率保持較高水平，產業鏈議價能力強。2017-2021 年毛利率始終維持在 41-44%， 2021 年毛利率為 41.57%，同比降低 2.3pct，主要系會計準則調整，運費從銷售費用調至營業成本。扣除運費影響實際毛利率同比下滑 0.5 個 pct，系原材料成本上漲，公司實時調整價格轉嫁成本壓力。 2018-2021 年，OEM 毛利率明顯高于自制和集約化采購毛利率。公司的 OEM 供應模式是針對每種產品提供設計圖紙、BOM 清單、工藝標準，因此具有議價權，有成本控制能力。集約化采購是直接向上游供應商購買產品進行銷售，相對而言議價權較低，采購成本較高。自制毛利率 2020 年反超集約化采購，系隨著公司規模效應的提升和技術的完善，公司自制成本逐漸降低，因而自制的毛利率提升。

隨著公司規模效應的凸顯，期間費率逐年降低。2021 年公司三費費用率合計降低到 15.1%，凈利率提升至 22.2%，系規模效應提升。2017-2020 年凈現比小于 1，系部分客戶通過票據回款導致資金回款周期拉長，隨著公司對應收賬款加強管理，凈現比穩步提升。2021 年凈現比下滑，我們判斷為大客戶占比提升帶來的賬期拉長。2021 年凈現比為負，系季節性因素，Q1 提前備貨，但回款較低。

公司營運能力穩步提升。2017-2021 年公司存貨周轉能力逐漸提升，主要系公司加強了庫存的管理，在安全庫存的基礎上，合理的降低存貨的備庫；制定存貨周轉率的考核目標，并每個月對存貨進行預警分析，減少存貨的庫存及資金占用。2021 年固定資產周轉率有所下滑，系募投項目落地，新制造中心建設完成，固定資產大幅提升，從 2021 年的 0.59 億元提升至 2022 年的 6.47 億元，導致固定資產周轉率大幅下降，總資產周轉率保持穩定。

3.3. 標準化與運營能力持續提升

公司訂單管理能力持續提升。2018-2021 年 SKU 數量復合增速 30%；訂單處理量復合增速 38.5%；年出貨量復合增速 42.5%；2018-2020 年累計成交客戶數量每年增加 1 萬家。截止 2021 年末，公司下設 60 個產品中心，成功開發出涵蓋 197 個大類，2066 個小類，110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系。客戶復購率高，粘性增強。根據公司年報披露，2018-2021 年，單筆訂單金額、FA 零部件單個客戶采購金額穩步提升。2021年怡合達客戶復購率73%，10次以上復購率達26%，這部分客戶貢獻 94%的銷售額。這些都反映了客戶對公司的認可。

覆蓋行業頭部客戶，集中度持續提升。2018-2021 年前五大客戶基本為新能源、3C 設備龍頭，如比亞迪、大族、先導，2021 年 CR5 占比提升至 15.68%。另外奧特維、帝爾激光、高測股份都是公司在光伏行業前五大客戶；拓斯達、沈陽新松、浙江大華為公司在機器人行業前五大客戶。

線上銷售占比逐年提升，滿足市場容量廣闊的長尾需求。2021 年公司線上銷售額占比提升至 28%，線上成交客戶數量占比 78%。其中 0-10 萬元的微小客戶的線上銷售額占線上銷售總額38.7%，較線下占比高22個pct，說明線上業務的拓展更有利于搜集長尾客戶需求。

3.4. 公司成長性分析

3.4.1. 成長性一：新興產業對自動化設備非標零部件的需求帶動

怡合達的訂單主要來源于新興產業自動化設備制造商。鋰電、光伏、新能源、3C 等，其自動化生產線高度定制化，迭代速度快。如蘋果手機，每推出一款全新型號，手機生產商就需要購買全新的設備零部件，更換生產線。

設備制造商為了快速響應終端需求，會選擇品類更齊全，交期更短的綜合性零部件供應商。在國內市場，諸如怡合達、米思米這樣品類相對齊全的 FA 自動化零部件大超市就成為了他們的最優選擇。米思米產品的 SKU 種類更加豐富、精度更高、交期更短，但在國內市場，怡合達的產品型號、銷售服務更加貼近國內本土的市場需求。近兩年鋰電、光伏等下游市場快速發展，終端對設備需求量大，且設備更新迭代快，設備生產商對于非標零部件的一站式采購有很大的需求，怡合達充分受益。對于相對成熟的下游行業，如傳統汽車制造業，終端產品迭代慢，產線相對成熟，自動化設備的更新換代周期較長。因此，這些行業的自動化設備零部件已經形成了穩定供應鏈體系，對一站式供應的需求沒有新興產業急迫。

以鋰電行業為例，鋰電設備位于產業鏈中游，為下游鋰電池制造商提供電芯制造、電池檢測、電池組裝等生產設備。下游應用領域分為動力、消費和儲能電池，目前在傳統消費領域需求趨于穩定，在動力領域快速發展。產業鏈傳導邏輯為：終端應用新能源車銷量加速增長，推動電池廠產能加速擴張，設備投資意愿增強，帶動中游鋰電設備訂單增加，設備供應商自動化生產線的持續擴張和更新換代，最終拉動其對 FA 零部件的一站式采購需求。

鋰電設備市場規模預計：采用直接需求法，得到 2025年全球鋰電設備市場規模超過 2300 億元。我們統計了國內外13家龍頭電池廠的產能規劃，截止2021年底合計產能約728GWh，至 2025 年新增產能超過 2.3TWh，測算得 2022-2025 年鋰電設備規模新增投資額合計 7756 億元，其中 2024 年為全球鋰電設備投資高點，當年新增鋰電設備投資規模為 2364 億元。

以光伏行業為例，預計 2022-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 7.9%~11.2%。根據 CPIA 的預測，未來 5 年內光伏行業將迎來穩健增長。保守估計到 2025 年，全球光伏市場規模 270GWH，國內光伏市場規模 90GWH。

光伏產業鏈中游硅片、電池片以及組件制造環節需要配套對應的光伏生產設備。設備市場空間估計：根據 PV Infolink 數據推算，2019 年全球硅片、電池片、組件、新增產能分別為 59/60/55GW，根據代表性公司隆基、通威、中環等廠商公告擴產中產能與設備映射關系，測試三個環節單 GW 設備投資額分別約為 1.8/3.0/0.7 億元。則 2019 年擴產中硅片設備市場空間約 106 億人民幣；電池片設備市場空間 180 億人民幣；組件設備市場空間約 39 億人民幣。（報告來源：未來智庫）

國內光伏設備市場空間成長性預估：我們選擇高測股份、奧特維、帝爾激光、邁為股份、晶盛機電五家國內光伏設備公司為樣本，分別為線切割、串焊機、激光系統、絲網印刷、單晶爐領域龍頭，取樣本企業 wind 一致預測值 2022E-2024E 的營業收入加總，預計未來三年光伏設備市場空間 CAGR 為 44%，行業需求有望高速增長。

3.4.2. 成長性二：基于行業的深度開發與非標定制，滿足下游客戶個性化需求

FA 設備中機械零部件市場的標準化程度低。根據投資者交流紀要顯示，下游客戶的零部件采購清單（BOM）中，60%是核心部件（伺服、電控、PLC、傳感器等），40%是非核心零件（非核心零件又分為標準化零部件以及非標定制件），后者才是 FA 零部件目標市場。公司對下游客戶的 BOM 覆蓋率低，未來標準化零部件市場空間可提升兩倍。下游鋰電、光伏、3C 等眾多行業發展迅速，設備更新換代快，40%的非核心零件有大約 25%左右無法做到標準化，能夠標準化的大約有 15%。目前，無論是怡合達還是米思米的標準化零部件，大約覆蓋下游客戶 BOM 表 6%-7%，因此，未來零部件標準化方面仍有 8%-9%的提升空間。對于下游頭部客戶，BOM 覆蓋率更低，只有 2%-3.5%，有較大提升空間。

SKU 開發與行業、客戶端拓展相互促進，共同帶動單品盈利平衡點的來臨，并提升客單價。行業與客戶覆蓋率提升的過程中，需要基于特定場景最深度的開發，滿足產品在不同應用場景中的需求。針對不同零件下游行業的特定需求，公司可以對泛標準件向特定標準件改造。比如定位銷，在汽車上達到 100 萬次不斷，在醫療上要滿足醫療體系認證，在新能源領域要做到無芯，在食品領域做到符合食品安全要求。通過對同一種零件的應用場景深度開發，擴充 SKU 的品類，使得產品更加符合下游客戶的需求。

FB 非標零部件業務啟動，滿足個性化需求。非標定制的市場競爭對手很多，諸如淘寶就可以找到很多非標零部件定制廠商。這些企業的規模普遍較小，很難形成規模效應，定制非標件的成本較高。之前由于怡合達自身產能限制，對這部分市場滲透率較低。隨著產能提升，怡合達能夠依靠訂單基數優勢，通過訂單集約化、產品結構化、全鏈路數字化、Know-how 標準化、機臺離散化等手段，降低成本，提升服務質量和效率。

4. 深度對比米思米&怡合達

4.1. 業務對比：相較米思米，怡合達仍處于拓品類與渠道的成長期

米思米較怡合達多了模具和 VONA 兩大業務板塊，其中 VONA 可以理解為類 MRO 業務。米思米業務分三個板塊：①FA 事業，提供工廠自動化標準零部件以及定位和測量設備； ②模具零部件事業，提供沖壓模具、塑料模具用標準零部件；③VONA 事業，提供企業生產運行過程中的消耗品，以及設備的維護保養等，與 MRO 高度重合。而怡合達目前主營 FA 自動化零部件，以及自動化設備整機。米思米與怡合達在 FA 業務領域重合度高，但米思米 SKU 覆蓋更廣，加工精度更高，在高端制造方向更有優勢。米思米下游主要覆蓋 3C、汽車、冶金、半導體等行業，怡合達下游為 3C、汽車、鋰電、光伏、工業機器人等行業，其中重合度較高的為 3C 和汽車領域。米思米加工精度更高，在諸如半導體等要求精度的高端行業會更加有優勢。

米思米 SKU 數量更廣，日本本土交期快于怡合達。在日本國內，米思米能保證 99.96% 的情況下 2 天內交貨。此外，從產品的角度來看，2021 財年米思米再售產品種類達到 3000 多萬種，怡合達 2021 年報披露產品共 197 個大類、2066 個小類、共 110 余萬個 SKU，90% 標準件可實現 3 天內發貨。

米思米 FA 事業依托于日本、中國、越南、葡萄牙、美國等生產基地和遍布全球的物流倉儲點。2020 年，米思米在全球共有 62 個銷售網點、18 個物流據點以及 22 個生產基地。全球客戶數量接近 34 萬家，其中日本國內客戶 14 多萬家，海外客戶接近 20 萬家。米思米于 2003 年 10 月在上海開設了第一個 QCT 物流據點，這標志著米思米正式進入中國市場。2005 年，公司收購駿河精機，獲得制造能力，同年 7 月在廣州開設第二個 QCT 配送中心。有了上海、廣州兩個配送點，米思米在全國的供貨渠道得以逐漸打開。為了將產品銷往全國各地，米思米于 2004 年開始，先后在無錫、臺中、高雄、廣州、天津、深圳、寧波、武漢、新竹、蘇州、東莞、北京、大連、青島、成都、南通、西安、廈門、佛山等地開設營業據點。年報顯示，米思米 2021 財年在中國共有 22 個銷售網點，3 個物流據點和 4 個生產基地。

怡合達主打華東、華南市場，在廣東、深圳、蘇州、湖北、山東等地設立子公司，并形成 60 個產品中心、12 個銷售工程師團隊和 19 個銷售辦事處的線下服務團隊，截止 2020 年累計服務客戶超過 4 萬家。公司逐步將服務半徑從華南和華東擴展至全國市場，上市前，公司生產制造基地以廣東東莞為主，募投項目將在蘇州建立輻射華東的生產基地。

同時公司于 2022 年 4 月 26 日發布公告，與東莞市橫瀝鎮人民政府簽訂“怡合達智能制造供應鏈華南中心二期項目”。項目投資總額 11 億元，其中固定資產投資 8 億元，總用地面積 93 畝，2023 年 3 月動工，2024 年 12 月前竣工，并將于 2025 年 6 月前投產，2026 年 6 月前達產。

4.2. 財務對比：米思米多元化穩健增長，怡合達高成長、高盈利

怡合達規模不及米思米，但近 5 年成長性遠超米思米。2021 年，怡合達的營收為米思米總收入的 9%左右，為米思米在中國市場收入的 46%左右。2017-2021 年，米思米營收基本保持穩定，中國市場營收從 33.6 億增長至39.1 億元，CAGR 3.8%；怡合達營收 CAGR 48%， 2021 年達到 18.03 億元。米思米利潤波動較大，2019-2020 年受全球疫情影響，凈利潤負增長，隨著 2021 年全球經濟復蘇，米思米凈利潤大幅回升；怡合達則受益于國內市場新興產業發展及良好的疫情防控，2017-2021 年凈利潤 CAGR 58%。

米思米的 FA 事業部營收 2017-2021 年基本持平。怡合達的營收除 2019 年以外，皆保持 50%以上的增速。2017-2021 年米思米 FA 事業的營業利潤 CAGR 3.76%，同期怡合達的營業利潤 CAGR 58%。

表觀毛利率水平基本相同，但怡合達凈利率水平顯著高于米思米。2017-2020 年，怡合達與米思米的毛利率基本維持在 42%左右， 2021 年米思米的毛利率提升至 45.6%，怡合達剔除運費后實際毛利率在 43.3%左右，差距不大；怡合達凈利潤率水平維持在 20%上下，但米思米只有不到 10%。我們認為，原因在于怡合達主營 FA 業務，而米思米模具零件事業和 VONA 事業營業利潤率顯著低于 FA 事業，從而拉低了米思米整體盈利能力。

由于米思米尚未披露 2021 年完整年報，我們以 2020 年經營數據作為基準，對比怡合達與米思米利潤表。2020 年怡合達凈利潤率領先米思米 16.9 個 pct，其中主要差距在毛利率及管理與銷售費用項目。詳細分拆對比得出以下結論： 1、怡合達實際毛利率高于米思米 3.76 個 pct，其中米思米運費和外協費用較怡合達高 5.76 個 pct； 2、銷售&管理薪酬方面，米思米薪酬費用率高于怡合達 2.26pct； 3、米思米銷售管理費用中，“其它”項目，非關鍵性營業支出項目高于怡合達 9 個 pct。米思米的“其它”項目，主要對應怡合達的“廣告費、折舊攤銷、水電費、租賃費、差旅費等”。 4、怡合達研發費用率高于米思米 3.79 個 pct。

4.3. FA 及中國區對比：米思米重制造輕渠道，怡合達渠道拓展與供應鏈管理優勢明顯

米思米運營能力強大，怡合達供應鏈管理能力持續提升。2017 年-2020 年米思米存貨周轉天數上升，系經濟下行、貿易摩擦、新冠疫情對米思米供應鏈造成的影響， 2021 年疫情緩解后全球經濟回暖，米思米經營情況轉好，訂單供不應求，存貨周轉天數降至 58 天。怡合達的存貨周轉天數高于米思米，但逐年遞減。應收賬款周轉率方面，怡合達略優于米思米。怡合達固定資產周轉率遠高于米思米。募投項目逐漸落地前，2020 年怡合達固定資產周轉率達到 19.6。米思米 2019 年后固定資產周轉率下降，系全球業務持續擴張，固定資產投資速度快于營收增長所致。總資產周轉率方面，米思米高于怡合達，基本保持在 1.1-1.2 左右。

怡合達人效快速提升，相較于米思米還有較大提升空間。2017-2020 年，怡合達人均創收&人均創利持續提升。米思米 FA 事業部人均創收相對穩定，2019 年 FA 事業部的人均創利顯著下降，系 2018、2019 年公司人數快速擴張，但受宏觀經濟下行、貿易摩擦等影響，利潤增長低于預期。

預測 2021 年怡合達與米思米國內 FA 業務體量相當。2017-2021 年，米思米在全球的 FA 零部件銷售額平均為 63.4 億元，顯著高于怡合達。考慮到米思米 VONA 業務 2018 年才在國內開始推廣，FA 業務占收入比例顯著高于全球 30%水平，我們以占比 30%測算，2021 年其在國內 FA 業務銷售額為 19 億，同期怡合達在中國的銷售額已經達到 18 個億。米思米 FA 業務營業利潤率波動較大，受宏觀經濟波動影響較大。怡合達營業利潤率 2017-2018 年與米思米處于同一水平，2019-2021 年在新興行業高增長的帶動下，規模效應快速提升，營業利潤率大幅領先米思米。

米思米機械設備資產較重，怡合達供應鏈管理與客戶拓展方面更強。2017-2020 年米思米中國人均產值 142~168 萬元，考慮到 VONA 業務人均產值高于 FA 業務，實際米思米 FA 業務人均產值在 100 萬元左右，高于怡合達同期水平。我們判斷米思米中國銷售&管理人員配臵低于怡合達，怡合達在客戶拓展方面更強。怡合達設備投入產出比高于米思米中國，彰顯公司優秀的供應鏈管理能力，OEM 和集約化采購效率高于自制。