1.1. 以出口類為主，B2C 類跨境電商有望成為未來增長(zhǎng)引擎 跨境電商是最近數(shù)年興起并逐漸為人所知的新概念，普遍定義為“分屬不同關(guān)境的 交易主體，通過電子商務(wù)平臺(tái)達(dá)成交易、進(jìn)行支付結(jié)算、并通過跨境物流送達(dá)物品，完 成交易的一種國際商業(yè)活動(dòng)”。 跨境電商可分為跨境進(jìn)口電商和跨境出口電商，本文主要聚焦于跨境出口電商。跨 境出口電商是外貿(mào)行業(yè)的一種新模式，其核心優(yōu)勢(shì)在于相較傳統(tǒng)外貿(mào)模式鏈路更短、效 率更高，并能直面消費(fèi)者，拿到一手?jǐn)?shù)據(jù)，更快速、精準(zhǔn)地滿足消費(fèi)者的需求，實(shí)現(xiàn)快 反。近年來，跨境出口電商背靠我國日趨發(fā)達(dá)和完善的制造業(yè)，依托于我國電商行業(yè)在 運(yùn)營等環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和全球電商滲透的逐漸深入，取得長(zhǎng)足發(fā)展。 “跨境出口電商品牌化”和“國內(nèi)電商品牌化”是一體兩面。近年來跨境出口電商 也在經(jīng)歷品牌化過程：最初的出口電商大賣家以銷售白牌商品為主；近年來安克創(chuàng)新、 澤寶創(chuàng)新等跨境品牌商開始興起，跨境電商品牌化進(jìn)程持續(xù)深入。跨境電商品牌化（如 安克、澤寶）和國內(nèi)電商品牌化（小米、南極、嚴(yán)選）是一體兩面，其本質(zhì)上都是中國 優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈通過電商實(shí)現(xiàn)品牌化。二者區(qū)別在于前者對(duì)國外電商體系有一定的優(yōu)化，而 后者根植于國內(nèi)的電商體系。 2019 年跨境電商市場(chǎng)交易規(guī)模 10.5 萬億，其中出口占比 77%。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2019 年跨境電商市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá) 10.5 萬億，同比增長(zhǎng) 16.7%，2014-19 年復(fù)合增速為 20.1%。 跨境電商中又以出口電商為主，2019 年占總交易規(guī)模之比為 77%。近年來跨境出口電 商占比有下降趨勢(shì)，但仍占整個(gè)市場(chǎng)的絕大多數(shù)。 根據(jù)交易對(duì)象的不同，跨境電商可分為 B2B 類與 B2C 類。B2C 類跨境電商直接通 過亞馬遜、eBay 等綜合型電商平臺(tái)或 ZAFUL、SheIn 這類自建獨(dú)立站直接將貨物銷售 給境外消費(fèi)者；B2B 類跨境電商將商品售給境外渠道商，由渠道商將商品售給終端消費(fèi) 者。 盡管 B2B 類跨境電商占比更高，但此類電商普遍規(guī)模較小，賽道分散程度高。據(jù) 易觀數(shù)據(jù)，2018 年 85%的跨境電商賣家預(yù)計(jì)年銷售額在 250 萬美元以下，銷售額超過 1000 萬美元的大賣家僅占 2.5%。從網(wǎng)經(jīng)社整理的 2019 年中國跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈圖譜中可 以看到，B2B 賽道中的大公司以阿里國際站、環(huán)球資源網(wǎng)等平臺(tái)型公司為主。而較大的 跨境電商企業(yè)（如安克創(chuàng)新、傲基科技等）多為 B2C 類跨境電商。 跨境電商中 B2B 類占主流，B2C 類跨境電商近年來發(fā)展更快，占比逐年增長(zhǎng)。據(jù) 網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，B2C 類跨境電商占比逐年增長(zhǎng)，2017-19 年分別為 15%/ 17%/ 20%。就出 口零售類而言，Kantar Research 預(yù)計(jì) 2018 年跨境電商零售出口規(guī)模已達(dá) 2110 億美元， 2014-18 年復(fù)合增速為 24%；預(yù)計(jì) 2021 年達(dá)到 2880 億美元，2019-21 年復(fù)合增速為 11% 我們認(rèn)為在品牌化的大趨勢(shì)下，B2C 類跨境電商有望持高增速。根據(jù)以上兩組數(shù)據(jù)， 我們大致估計(jì) 2020 年 B2C 類跨境出口電商市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 598 億美元，2020-21 年增 速分別為為 30.5%、25.2%。跨境 B2C 類出口規(guī)模增長(zhǎng)的兩大驅(qū)動(dòng)是品牌化進(jìn)程深入， 以及境外電商的滲透率持續(xù)加深，使得 B2C 類電商有更大的平臺(tái)。我們認(rèn)為這兩大因 素的利好將持續(xù)釋放，推動(dòng) B2C 類出口跨境電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。 從 B2C 類跨境電商商品的品類上看，電子產(chǎn)品、服飾是兩大主要品類，2018 年服 飾類與家居園藝類增速最高。據(jù) Kantar Research，2018 年中國跨境電商零售出口銷售金 額中，占比最高的品類依次為電子產(chǎn)品（20%）、服飾（13%）、家居園藝（9%）、戶外 體育（7%）。而增速最高的是服飾類和家居園藝類，增速均為 52%；而戶外體育、母嬰 產(chǎn)品、美妝保健類也有較高增速，增速分別為 40%、23%、21%。 1.2. 行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)，壁壘逐漸形成，向品牌化、精細(xì)化運(yùn)營發(fā)展 跨境電商的發(fā)展歷程可大致分為四個(gè)階段。 萌芽期（90 年代末-2003）：仍依附于傳統(tǒng)外貿(mào)。跨境電商起源于 90 年代末，最開 始的形式是網(wǎng)上展示供需信息，線下完成交易。在線平臺(tái)僅提供撮合服務(wù)，這個(gè)階段的 跨境電商整體依附于傳統(tǒng)貿(mào)易。 初創(chuàng)期（2004-2010）：獨(dú)立&成型。隨著電商基礎(chǔ)設(shè)施的逐步趨完善，線上交易平 臺(tái)開始出現(xiàn)，跨境電商逐步實(shí)現(xiàn)在線交易、訂單物流管理等功能。該階段仍以貿(mào)易型經(jīng) 營模式為主，但商家已經(jīng)陸續(xù)開始于供應(yīng)鏈工廠建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。 野蠻生長(zhǎng)期（2010-2016）：壯大&分化。隨著供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)集群的形成，跨境電 商渠道及品類快速擴(kuò)張，行業(yè)交易規(guī)模高速增長(zhǎng)，經(jīng)營模式開始出現(xiàn)分化，主要分成泛 品鋪貨、品牌精品、自建獨(dú)立站三種模式。野蠻成長(zhǎng)中庫存等問題不斷浮現(xiàn)，企業(yè)開始 著手進(jìn)行優(yōu)化；品牌精品模式逐漸壯大，跨境電商開始重視產(chǎn)品差異化和自主研發(fā)。 穩(wěn)健成長(zhǎng)期（2017 至今）：精細(xì)化運(yùn)營。隨著上下游產(chǎn)業(yè)鏈基本趨于完整，相關(guān)法 律法規(guī)和促進(jìn)政策落地完善，跨境電商逐漸規(guī)范化。企業(yè)從野蠻成長(zhǎng)中走出，愈發(fā)重視 精品開發(fā)和品牌的精細(xì)化運(yùn)營，比拼的不再是單純鋪貨和價(jià)格，而是企業(yè)的綜合能力。 跨境電商的產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)健提升，頭部企業(yè)的品牌認(rèn)知逐漸成型，并形成一定程度的壁壘。 展望未來，隨著海外電商的進(jìn)一步滲透以及新興市場(chǎng)的開拓，跨境電商市場(chǎng)規(guī)模有 望繼續(xù)增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為主旋律會(huì)是品牌化、精細(xì)化運(yùn)營。在此過程中，擁有品牌認(rèn)知 的頭部企業(yè)將逐漸確立其地位，行業(yè)集中度有望顯著提升，行業(yè)壁壘逐漸形成。未來幾 年我們可能會(huì)看到企業(yè)通過一系列舉措提高品牌認(rèn)知，包括更多的互聯(lián)網(wǎng)廣告投放、進(jìn) 軍線下渠道、開發(fā)高端精品等，而擁有相應(yīng)能力的企業(yè)將具有更廣的增長(zhǎng)空間。

2. 模式優(yōu)勢(shì)：強(qiáng)大供應(yīng)鏈+短鏈路出口，做到價(jià)廉+快反

2.1. 跨境電商背靠國內(nèi)強(qiáng)大供應(yīng)鏈，擁有充足的發(fā)展空間和利潤空間 我們認(rèn)為，跨境電商興起的終極驅(qū)動(dòng)是我國強(qiáng)大的制造業(yè)。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)， 2019 年我國制造業(yè)增加值占年度 GDP 的 27.2%，在其統(tǒng)計(jì)的 200 多個(gè)國家中排名前列， 2019 年僅次于愛爾蘭、瑞士。考慮到我國擁有更大的 GDP 基數(shù)，我國的制造業(yè)整體實(shí) 力位于世界前列。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2017-19 年我國規(guī)模以上制造業(yè)工業(yè)增加值同比增 速分別為 7.2%、6.5%、6.0%，可見我國制造業(yè)仍在持續(xù)增長(zhǎng)的過程中。 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈擁有良好的地區(qū)分工，已形成數(shù)個(gè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群。如廣東省擁有服裝、 化妝品、數(shù)碼產(chǎn)品、各類小家電、珠寶等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈；浙江省產(chǎn)業(yè)鏈以箱包、化妝品、 寵物用品及各類小商品為主；山東的毛巾、日用品，江蘇的服裝家紡和福建的制鞋也有 相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。對(duì)比 Kantar 統(tǒng)計(jì)的跨境電商零售出口額數(shù)據(jù)，其中占比較高的電子、服飾、 戶外體育等類目正是我國產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢(shì)類目。 制造業(yè)和外貿(mào)發(fā)達(dá)的地區(qū)正是跨境電商發(fā)展較好的地區(qū)。據(jù)易觀 2018 年的統(tǒng)計(jì)， 我國大多數(shù)跨境電商賣家集中在廣東、浙江、福建、江蘇四省，此四省占比高達(dá) 87%。 這四個(gè)省份的共同點(diǎn)在于：①是傳統(tǒng)的外貿(mào)大省；②擁有優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈集群。 我們認(rèn)為，跨境電商出口商家的地域分布與優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈重合、出口品類與優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè) 重合這兩點(diǎn)足夠驗(yàn)證跨境電商高速發(fā)展與強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)鏈之間的關(guān)系。強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈也帶來 了商品較低的進(jìn)貨成本，這給跨境出口電商提供了性價(jià)比優(yōu)勢(shì)與充足的利潤空間。 綜合以上利好，跨境電商行業(yè)成員較為“年輕”，行業(yè)富有活力。據(jù)易觀 2018 年的 統(tǒng)計(jì)，有 45%的跨境出口賣家店齡不超過 2 年，32%的賣家店齡在 2-4 年，75%以上商 家在 2014 年之后進(jìn)入市場(chǎng)。 我們認(rèn)為以上這組數(shù)據(jù)可以支撐兩個(gè)核心觀點(diǎn)： ①行業(yè)具有超額收益，新進(jìn)入市場(chǎng)的商家數(shù)量多； ②中長(zhǎng)尾部分尚未形成明顯壁壘，進(jìn)入/退出頻繁。 可見跨境電商行業(yè)近兩年來發(fā)展速度仍然非常迅猛，具有旺盛的生命力，處于發(fā)展 高峰期。早年野蠻生長(zhǎng)期內(nèi)成立的企業(yè)留存較少，也反映了行業(yè)未來向規(guī)范化、精細(xì)化 運(yùn)營發(fā)展的大趨勢(shì)。 2.2. 跨境電商縮短鏈路直面消費(fèi)者，效率高于傳統(tǒng)外貿(mào) 相較傳統(tǒng)外貿(mào)，跨境電商優(yōu)勢(shì)在于①減少中間環(huán)節(jié)提升效率；②對(duì)消費(fèi)者反饋和需 求的快速響應(yīng)。傳統(tǒng)貿(mào)易流程下，貿(mào)易商進(jìn)貨后將商品售給海外采購商，后續(xù)通過各級(jí) 分銷環(huán)節(jié)送達(dá)終端消費(fèi)者；而跨境電商模式下，商家得以直接將商品通過電商平臺(tái)售給 消費(fèi)者，或跳過部分采購、分銷環(huán)節(jié)直達(dá)終端零售商（即“B to 小 B”模式）。商家與 消費(fèi)者間的溝通更加順暢，可從消費(fèi)者的購買行為、評(píng)論中獲取更多信息以優(yōu)化產(chǎn)品與 服務(wù) 與縮短鏈路相對(duì)應(yīng)，由于跨境電商需要將商品直接送達(dá)境外零售商乃至終端消費(fèi)者 手中，其倉儲(chǔ)、物流環(huán)節(jié)較傳統(tǒng)外貿(mào)要求更高。目前來看，跨境電商物流模式分為①海 外倉；②FBA 倉；③跨境物流三種模式。具體來看： 海外倉即跨境電商在海外投資建立/收購的倉庫。在這種模式下，國內(nèi)商家先將商 品運(yùn)至海外倉庫。當(dāng)收到訂單時(shí)，海外倉完成分揀、包裝等流程，通過當(dāng)?shù)匚锪鞣?wù)將 商品送達(dá)客戶。海外倉是一種相對(duì)重資產(chǎn)的模式，需要較高的預(yù)先投資完成建倉/收購， 同時(shí)會(huì)持續(xù)產(chǎn)生一定的固定維護(hù)成本和運(yùn)營開支。海外倉的核心優(yōu)勢(shì)是邊際成本較其他 兩種模式更低，能產(chǎn)生一定的規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)能夠?yàn)橘I家提供較好的配送和退換貨體驗(yàn)。 采用海外倉模式的跨境電商包括跨境通等。 FBA 倉模式即租用亞馬遜倉庫。商戶與亞馬遜簽訂 FBA（Fulfillment by Amazon） 服務(wù)協(xié)議，之后將貨物發(fā)往亞馬遜在世界各地的倉庫，由亞馬遜提供入庫、分揀、儲(chǔ)存、 包裝、配送等流程的服務(wù)，客服、退貨等相關(guān)服務(wù)也由亞馬遜完成。FBA 流程由亞馬遜 的封閉式業(yè)務(wù)體系自主運(yùn)營，服務(wù)質(zhì)量高，商戶無法對(duì)此進(jìn)行干預(yù)。一般而言 FBA 初 始投資和固定成本低于海外倉，但綜合考慮倉儲(chǔ)費(fèi)、配送費(fèi)和退換貨費(fèi)用后，邊際成本 可能會(huì)高于海外倉。亞馬遜會(huì)在頁面上提示消費(fèi)者，對(duì)應(yīng)商品用 FBA 提供更好的服務(wù)， 能進(jìn)一步增加境外消費(fèi)者的信心。 跨境物流包括郵政小包、專線物流、國際快遞等形式。郵政小包即通過 EMS、香 港郵政等傳統(tǒng)郵政快遞系統(tǒng)寄送；專線物流通過航空包倉等形式將貨物集中運(yùn)輸?shù)侥康?地附近的集散中心，再轉(zhuǎn)運(yùn)至目的地，常見線路包括美國專線、歐洲專線、澳洲專線等。 根據(jù)我們的草根調(diào)研，由于專線物流能夠較好地平衡費(fèi)用與速度，已成為目前較為流行 的國際物流方式；國際快遞指 UPS、FedEx、DHL、TNT 四大快遞公司，服務(wù)好成本高， 多用于昂貴的物品。 綜合來看跨境物流主要劣勢(shì)包括：①通常需 10-30 天，速度慢（且受制于清關(guān)因素 時(shí)效不確定性高），②丟包率高，③下單時(shí)不確定是否會(huì)被稅，④清關(guān)可能需要客戶提 交護(hù)照等敏感信息，綜合體驗(yàn)不如海外倉及 FBA 倉模式。但其不需要商戶進(jìn)行預(yù)先投 入，因此成為中小型跨境商戶的主要選擇。

3. 國內(nèi)企業(yè)長(zhǎng)期沉淀的供應(yīng)+運(yùn)營優(yōu)勢(shì)，在疫情期間厚積薄發(fā)

3.1. 機(jī)遇：海外電商滲透率正處增長(zhǎng)期，國內(nèi)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富具備運(yùn)營優(yōu)勢(shì) 海外電商市場(chǎng)仍處于增長(zhǎng)期。據(jù) eMarketer，2018 年世界零售電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 293 萬億美元，以當(dāng)年平均美元匯率（美元：人民幣 = 1:6.6）計(jì)算，約合人民幣 1938 萬億 元。eMarketer 在疫情前預(yù)測(cè)全球零售電商市場(chǎng)將以每年 15%以上的速度增長(zhǎng)，至 2023 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 654 萬億美元，2019-23 年 CAGR 為 16.6%。而零售電商的滲透率（占 零售額之比）也將由 2018 年的約 12%增長(zhǎng)至 2023 年的 22%，平均每年增長(zhǎng) 2pct。 零售線上化是全球性的大趨勢(shì)，不僅在各大地區(qū)均有較高增速，在發(fā)達(dá)國家也有進(jìn) 一步發(fā)展的空間。eMarketer 預(yù)測(cè)，2019 年零售電商發(fā)展最快的地區(qū)為亞太地區(qū)，增速 為 25%，其中我國零售電商增速達(dá) 27.3%；北美、西歐等發(fā)達(dá)地區(qū)也有 10%以上增速； 其他地區(qū)增速在 20%左右。發(fā)達(dá)國家方面，美國 2018 年零售電商市場(chǎng)同比增速達(dá) 14.4%， 預(yù)計(jì) 2019-23 年 CAGR 為 13.4%；英國 2018 年增速達(dá) 14.9%，預(yù)計(jì) 2019-23 年 CAGR 為 6.9%；德國 2018 年增速達(dá) 14.9%。總體來看各國零售電商滲透率仍有一定提升空間， 有望驅(qū)動(dòng)電商市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。 部分跨境出口電商主要品類的線上化程度有較高提升空間。根據(jù)上文分析，數(shù)碼電 子、鞋服箱包、家居園藝等類目在目前跨境出口電商中占比較高，屬于優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目。對(duì)比 中美 2019 年零售電商滲透率，除家居園藝外，其余品類的滲透率均有較高提升空間， 尤其是家電與數(shù)碼電子品類，中美滲透率差距達(dá) 15%以上。隨著這些品類未來線上化程 度的進(jìn)一步提升，相關(guān)類目的跨境電商市場(chǎng)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。 在零售電商行業(yè)，按市場(chǎng)規(guī)模算我國是世界第一。據(jù)歐睿的統(tǒng)計(jì)，2019 年我國零 售電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 7324 億美元，以當(dāng)年平均匯率計(jì)約合 5.1 萬億元，是電商零售額最高 的國家，領(lǐng)先第二名美國 43%，是第三名日本的 8.2 倍。成熟的電商市場(chǎng)使得國內(nèi)商戶 擁有更豐富的電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，如快速響應(yīng)熱點(diǎn)事件與消費(fèi)者需求、積極與 KOL 互動(dòng)進(jìn) 行社交內(nèi)容投放等。這些優(yōu)勢(shì)有望幫助跨境電商在與本土商家競(jìng)爭(zhēng)的過程中脫穎而出。 3.2. 催化：疫情加速海外零售電商化，中國供應(yīng)鏈強(qiáng)大且提早恢復(fù) 跨境電商在疫情期間深度受益，看好行業(yè)發(fā)展前景：①于供應(yīng)鏈端，國內(nèi)供應(yīng)鏈恢 復(fù)速度更快，從 PMI 指數(shù)上看僅在 2 月受到一定影響，3 月完成恢復(fù)，而海外發(fā)達(dá)國家 供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊懗潭雀螅掷m(xù)時(shí)間更長(zhǎng)；②于渠道端，疫情引發(fā)發(fā)達(dá)國家零售渠道新一輪變革，體現(xiàn)在線上滲透率加深、向頭部零售巨頭集中兩點(diǎn)上，跨境電商一般布局在線 上渠道以及沃爾瑪?shù)却笮蜕坛溃型麖闹猩疃仁芤妗＞唧w來看： 疫情期間我國供應(yīng)鏈更早、更快地得到恢復(fù)。從制造業(yè) PMI 指數(shù)上看，我國僅在 2 月份受到一定影響：當(dāng)月 PMI 指數(shù)跌至 35.7，次月就恢復(fù)至 52，此后一直保持在榮枯 線之上。而英美日德等國家疫情開始晚，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這些國家 3 月份開始遭受疫情打 擊，直到 6 月才陸續(xù)完成恢復(fù)。 我國制造業(yè)的快速恢復(fù)是供應(yīng)鏈發(fā)展水平高、政治經(jīng)濟(jì)秩序好的一個(gè)體現(xiàn)。我們預(yù) 計(jì)疫情之后我國制造業(yè)在世界中的地位將加速提升，追求穩(wěn)定供給的優(yōu)質(zhì)大型采購商將 逐步加大向國內(nèi)供應(yīng)商采購的比例，使得跨境電商從中受益。 疫情期間，國外的電商市場(chǎng)迎來一波加速滲透，這主要是因?yàn)槌鲂邢拗频牡纫蛩亍?/strong>以美國市場(chǎng)為例，據(jù) eMarketer 數(shù)據(jù)和美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，疫情發(fā)生前零售電商市場(chǎng)規(guī)模 增速約為 14%；滲透率約為 15%，呈現(xiàn)持續(xù)緩慢提升的趨勢(shì)。疫情發(fā)生后線上消費(fèi)需求 被激發(fā)，據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，至 2020 年 4 月，美國電商滲透率已增長(zhǎng)至 27%，較年初 增長(zhǎng) 11pct，美國電商的滲透率在 8 周的疫情期間完成了過去 10 年的增幅。

疫情使中小企業(yè)倒閉，加速美國零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變革，線上化進(jìn)程加速。亞馬遜、 eBay 等美國企業(yè)堪稱零售電商的開山鼻祖，但近年來美國電商的發(fā)展速度較為緩慢， 一大原因是其零售業(yè)早已形成大型綜超+社區(qū)超市這一多層級(jí)且成熟穩(wěn)定的格局，電商 難以打破。疫情期間，許多中小型零售企業(yè)因?yàn)榉N種原因被迫退出市場(chǎng)，原有格局被打 破，因此我們認(rèn)為疫情期間美國電商行業(yè)的繁榮不是曇花一現(xiàn)，它們將突破原有枷鎖， 未來滲透率達(dá)到一個(gè)新層次。 小型商超退出市場(chǎng)，頭部企業(yè)從中受益，頭部化進(jìn)程加速。雙重因素使得美國的大 型零售企業(yè)從疫情中受益：①由于小型商超被迫長(zhǎng)時(shí)間停業(yè)，甚至無法繼續(xù)經(jīng)營，從而 被擠出市場(chǎng)；②部分商戶無法提供在線服務(wù)及到家服務(wù)，不能滿足客戶需求。因此需求 流入具有線上能力的沃爾瑪、塔吉特等頭部連鎖商超，這兩家公司 Q1、Q2 總收入均創(chuàng) 下歷史新高，在線業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)；線上巨頭亞馬遜收入增速也出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

4. 跨境電商三種模式：泛品大賣家&精品品牌商&獨(dú)立站平臺(tái)

總的來說，目前跨境電商主要由三種模式組成，分別為：①泛品大賣家；②精品品 牌商；③獨(dú)立站平臺(tái)。具體來看： 泛品大賣家同時(shí)在 eBay、亞馬遜、Wish、速賣通等多個(gè)第三方平臺(tái)上開店銷售， 店鋪數(shù)量達(dá)數(shù)十家甚至上百家，同時(shí)經(jīng)營數(shù)十萬個(gè) SKU。旗下店鋪涵蓋多個(gè)品類，通 常以家居生活、服飾等雜貨小商品類目為主。不同的店鋪以針對(duì)不同的客戶銷售不同品 類的商品。在這種模式下，商家沒有自己的品牌，也不會(huì)更改產(chǎn)品的品牌，即在銷售品 牌商品的同時(shí)也銷售白牌商品。 這類跨境電商類似于經(jīng)銷商，通過低買高賣賺取差價(jià)。在三中模式中溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)都 較低，因?yàn)檫@種模式涉及的固定支出較低，且難以通過持續(xù)經(jīng)營積累高溢價(jià)。泛品大賣 家模式上市公司包括通拓科技（華鼎股份旗下）、有棵樹等 精品品牌商聚焦于某些特定類目推出自有品牌，以“自主研發(fā)+外協(xié)生產(chǎn)”為主流 生產(chǎn)模式，經(jīng)營的 SKU 可少至數(shù)百個(gè)。這類商家通過 eBay、亞馬遜等平臺(tái)銷售，也可 進(jìn)入沃爾瑪、塔吉特等傳統(tǒng)線下渠道。主流生產(chǎn)模式為“自主研發(fā)+外協(xié)生產(chǎn)”，由品牌 商自主設(shè)計(jì)并提供部分核心物料后，由外協(xié)單位完成生產(chǎn)加工。 精品品牌商類似于國內(nèi)的電商品牌商，通過長(zhǎng)時(shí)間積累形成品牌認(rèn)知，掌握定價(jià)權(quán)， 擁有較高的溢價(jià)。精品模式均衡風(fēng)險(xiǎn)與溢價(jià)，目前發(fā)展較好，上市公司包括安克創(chuàng)新、 澤寶創(chuàng)新（星徽精密旗下）、傲基電商（新三板上市公司，已于 2019 年摘牌）等。 獨(dú)立站平臺(tái)跨境電商，通常為自建的直營垂直類平臺(tái)模式。部分獨(dú)立站平臺(tái)（如 SheIn 等）擁有自己的品牌，和精品品牌商模式有部分相似點(diǎn)，都可通過長(zhǎng)時(shí)間積累形 成認(rèn)知，掌握定價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為這類平臺(tái)啟動(dòng)初期比較難，風(fēng)險(xiǎn)高，但理論上上限也更 高。目前，此類獨(dú)立站中有以 SheIn、Zaful（跨境通旗下）為代表的服飾類平臺(tái)，也有 Gearbest（跨境通旗下）為代表的數(shù)碼電子及雜貨類平臺(tái)。

4.1. 泛品大賣家：選品后直銷國外，雜貨小商品為主——通拓科技&有棵樹 等 泛品大賣家跨境電商可同時(shí)經(jīng)營數(shù)十萬個(gè) SKU，涵蓋多個(gè)品類，通常以家居生活、 服飾等雜貨小商品類目為主。這類商家同時(shí)在 eBay、亞馬遜、Wish、速賣通等多個(gè)第 三方平臺(tái)上開店銷售，且一個(gè)平臺(tái)上通常有多個(gè)店鋪，以針對(duì)不同的客戶銷售不同品類 的商品。在這種模式下，商家沒有自己的品牌，也不會(huì)更改產(chǎn)品的品牌，即在銷售品牌 商品的同時(shí)也銷售白牌商品。 此模式的跨境電商包括華鼎股份旗下的通拓科技和有棵樹等。 具體來看： 通拓科技成立于 2004 年，2018 年 3 月完成與華鼎股份的并購上市。據(jù)公司官網(wǎng)， 通拓科技是泛渠道泛供應(yīng)鏈跨境電商模式的首創(chuàng)者。公司從事進(jìn)出口雙向跨境電商貿(mào) 易，以出口為主，2019 年出口業(yè)務(wù)收入占比 72%，進(jìn)口占比 18%，貨代代理占比 10%。 品類方面，至 2020 年 6 月已涵蓋 3C、攝影、服飾、家居戶外等數(shù)十個(gè)大類，SKU 超過 55 萬。平臺(tái)方面，公司主要通過 eBay、亞馬遜、速賣通等第三方平臺(tái)銷售（2019 年占 比 97.7%），也通過 TOMTOP 自有平臺(tái)銷售（2019 年占比 2.3%）。 有棵樹成立于 2010 年。至 2020 年 6 月底，公司已通過 eBay、亞馬遜、Wish、速 賣通等十余個(gè)主流電商平臺(tái)，以及 Shopee、Lazada 等數(shù)十個(gè)區(qū)域性的平臺(tái)將產(chǎn)品銷往 各大洲 100 多個(gè)國家和地區(qū)。主營產(chǎn)品覆蓋 3C、戶外、家居、汽配等 19 大類 3000 小 類，SKU 數(shù)量超過 100 萬件。通過泛供應(yīng)鏈銷售的模式均衡各個(gè)店鋪產(chǎn)品的定位和面向 的客戶細(xì)分，以充分挖掘和滿足客戶需求。 兩家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比：通拓科技收入體量領(lǐng)先，有棵樹增速、利潤率更高。通拓 科技（ST 華鼎電商業(yè)務(wù)）2020H1 實(shí)現(xiàn)收入 37.98 億元，同增 64.69%；凈利潤 0.70 億元， 同減 31.89%；毛利率為 43.41%，凈利率為 1.8%。有棵樹 2020H1 實(shí)現(xiàn)收入 22.34 億元， 同增 238%；凈利潤 1.5 億元，同增 83%；毛利率為 56.96%，凈利率為 6.7%。

泛品大賣家銷售的商品以各式小商品為主，類似于經(jīng)銷商&雜貨鋪。通拓科技、有棵樹銷售的第一、兩大類目均為家居用品和電子產(chǎn)品。盡管兩家公司對(duì)品類的具體拆分 可能有所不同，但這兩大品類中基本均為各式生活雜貨和數(shù)碼周邊配件。客單價(jià)格也不 高，如通拓科技 2019 年客單價(jià)僅為 189 元人民幣。

4.2. 精品品牌商：針對(duì)特定品類推出自有品牌，聚焦品牌價(jià)值——安克、澤 寶等 精品品牌商模式聚焦于某些特定類目推出自有品牌，以“自主研發(fā)+外協(xié)生產(chǎn)”為 主流生產(chǎn)模式，經(jīng)營的 SKU 可少至數(shù)百個(gè)。這類商家既可以通過 eBay、亞馬遜等平臺(tái) 銷售，也可通過沃爾瑪、塔吉特等商超布局線下渠道，在品牌建立起來后甚至可以從海 外反攻國內(nèi)市場(chǎng)。 對(duì)比兩萬毫安移動(dòng)電源價(jià)格，我們發(fā)現(xiàn)渠道與品牌均有較大議價(jià)空間，精品品牌商 的核心優(yōu)勢(shì)之一是能夠通過品牌認(rèn)知產(chǎn)生溢價(jià)。我們選取了 20,000mAh 容量的移動(dòng)電 源產(chǎn)品，對(duì)比亞馬遜 Anker 品牌、海外 Gearbest 網(wǎng)站上的白牌以及國內(nèi) 1688 上的白牌 價(jià)格。折合人民幣后，海外 Anker 產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)海外白牌高 79%，而海外白牌又比國內(nèi) 白牌高 123%。品牌產(chǎn)品也獲得更高的銷量：Amazon 上的 Anker 產(chǎn)品評(píng)價(jià)數(shù)達(dá) 1.04 萬， 而海外及國內(nèi)電商上的白牌產(chǎn)品評(píng)價(jià)數(shù)均不足 10 個(gè)。 也就是說，將國內(nèi)產(chǎn)品銷往國外能產(chǎn)生 123%的溢價(jià)；若擁有高認(rèn)知品牌背書，能 進(jìn)一步產(chǎn)生 79%溢價(jià)，同時(shí)大幅度提升人氣與銷量。考慮到移動(dòng)電源產(chǎn)品生產(chǎn)制造難 度不高，且有市面上有成套的芯片、電芯方案，我們認(rèn)為總體而言這些產(chǎn)品之間的用料、 性能差距不大。因此我們進(jìn)而認(rèn)為，國外渠道以及品牌認(rèn)知都能產(chǎn)生較明顯的溢價(jià)。 綜合來看，我們認(rèn)為目前品牌精品模式中消費(fèi)數(shù)碼及周邊配件產(chǎn)品發(fā)展較好（如充 電寶、藍(lán)牙音頻設(shè)備等）。主要原因是：①該品類單價(jià)不低且標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，市面上 有較多類似產(chǎn)品，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)有動(dòng)力尋求品牌溢價(jià)；②這些領(lǐng)域尚未形成市占 絕對(duì)領(lǐng)先的頭部品牌，給自有品牌留下較為充足空間。我們認(rèn)為，未來其他品類跨境電 商市場(chǎng)得到一定程度發(fā)展后，也會(huì)向品牌精品模式發(fā)展。

由于精品品牌商模式能進(jìn)一步產(chǎn)生溢價(jià)，同時(shí)大幅度提升銷量，我們看好該模式未 來的發(fā)展。目前主打品牌精品的跨境電商主要包括安克創(chuàng)新、澤寶創(chuàng)新（星徽精密旗下）、 傲基電商等。 4.3. 獨(dú)立站平臺(tái)初露光芒，最高風(fēng)險(xiǎn)&最大空間——SheIn、ZAFUL 等 獨(dú)立站即自建平臺(tái)模式，通常為直營的垂直類平臺(tái)。目前，此類獨(dú)立站中有以 SheIn、 Zaful（跨境通旗下）為代表的服飾類平臺(tái)，也有 Gearbest（跨境通旗下）為代表的數(shù)碼 電子及雜貨類平臺(tái)。從 GMV 及收入角度上看，SheIn 等服飾類平臺(tái)的發(fā)展較好。我們 認(rèn)為這類平臺(tái)啟動(dòng)初期比較難，但理論上上限更高。 國外電商市場(chǎng)集中程度較低，因此獨(dú)立站平臺(tái)有機(jī)會(huì)取得成功。 不同于國內(nèi)集中度高、以中心化綜合類平臺(tái)為主導(dǎo)的電商市場(chǎng)，國外電商市場(chǎng)更為 分散：以美國市場(chǎng)為例，2019 年 CR5 市占率僅為 54%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)的 84%，美國 CR5 市占率甚至低于淘寶+天貓的市占率。

頭部企業(yè)的業(yè)態(tài)也更為豐富：美國除亞馬遜、eBay 兩大巨頭之外，蘋果等品牌官 網(wǎng)、沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)商超的線上部分，以及家得寶等垂直類平臺(tái)，均能在 CR5 中占據(jù)一 席之地；而國內(nèi)前四阿里、京東、拼多多、蘇寧，均為綜合類的電商平臺(tái)（盡管品類上 的側(cè)重有所不同）。 因此，我們認(rèn)為在美國等發(fā)達(dá)國家較為分散的電商市場(chǎng)下，獨(dú)立站有更大的概率取 得成功。目前規(guī)模較大的獨(dú)立站為 SheIn；跨境通旗下的 ZAFUL 與 Gearbest 也已形成 一定的規(guī)模。 4.4. 總結(jié)：看好精品品牌商的價(jià)值，另建議持續(xù)關(guān)注獨(dú)立站平臺(tái)的衍化 跨境電商從泛品大賣家到精品品牌商，再到獨(dú)立站平臺(tái)的發(fā)展路徑和國內(nèi)的線下零 售、電商零售行業(yè)相似。本質(zhì)上都是先經(jīng)歷野蠻生長(zhǎng)，成長(zhǎng)到一定規(guī)模后衍生出品牌，進(jìn)而平臺(tái)。 于線下零售：經(jīng)銷商——在各類批發(fā)市場(chǎng)進(jìn)貨的商家，典型的例子是 90 年代廣州 服貿(mào)批發(fā)市場(chǎng)的進(jìn)貨商；品牌商——如李寧等品牌，自身并不生產(chǎn)，主要通過品牌溢價(jià) 與渠道管控盈利；平臺(tái)——永輝超市、百聯(lián)股份等商超百貨。 于電商零售：經(jīng)銷商——在 1688 等平臺(tái)上銷售白牌商品的商家；電商品牌商—— 完美日記，大牌代工廠供貨，通過私域運(yùn)營及內(nèi)容運(yùn)營產(chǎn)生品牌溢價(jià)；平臺(tái)——京東商 城等。 于跨境電商：經(jīng)銷商——泛品大賣家，跨境電商早期野蠻生長(zhǎng)階段的主要模式；品 牌商——安克創(chuàng)新、澤寶創(chuàng)新等精品品牌商，具有一定的品牌溢價(jià)；平臺(tái)——SheIn、 ZAFUL 等獨(dú)立站平臺(tái)。 總體上看，我們更看好品牌模式，此外建議緊密關(guān)注獨(dú)立站平臺(tái)的發(fā)展。我們認(rèn)為 品牌模式通過長(zhǎng)時(shí)間積累形成品牌溢價(jià)，且能很好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與溢價(jià)，是綜合下來最好 的賽道。一些獨(dú)立站平臺(tái)，如 SheIn，也擁有自有品牌，因此具有品牌商的一些特性， 如通過積累形成溢價(jià)等。這類獨(dú)立站平臺(tái)能與消費(fèi)者深度接觸，拓展性也更強(qiáng)，總體上 上限更高。但缺點(diǎn)也較為明顯，如對(duì)快反、資金需求高等，是一種高風(fēng)險(xiǎn)高上限的模式。

5. 投資建議：看好跨境品牌商大發(fā)展

跨境電商是一種更高效的出口貿(mào)易模式，其在疫情期間全球電商滲透率快速提升等 多重利好因素的刺激下加速發(fā)展。目前三種主要模式為①泛品大賣家，②精品品牌商， ③獨(dú)立站平臺(tái)，其中精品品牌商在積累、價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度取得良好平衡，近年來 發(fā)展較好。我們看好品牌跨境電商大發(fā)展，建議關(guān)注安克創(chuàng)新；其次澤寶創(chuàng)新（星徽精 密旗下）等品牌商也值得關(guān)注；SheIn 等獨(dú)立站平臺(tái)盡管風(fēng)險(xiǎn)較高，但是具有更高的上 限，建議持續(xù)關(guān)注其衍化。

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